中国房地产市场即将进入加速去库存化阶段

　　房地产市场近十年来的快速发展极大地改变了我国地方政府的财政收入结构，乃有“土地财政”之说。房地产非意愿库存持续上升导致开发商土地购置面积快速下降，使得地方政府的财力捉襟见肘。2023年来，购置土地面积增长率大幅下降，尤其是在2023年第四季度后已呈加速下行之势;与此对应的是，全国房地产土地累计成交价款也大幅下降，同样在2023年第四季度后呈加速下降趋势。据财政部数据，“土地出让金”占地方财政收入的比重，从2023年接近60%快速下降至2023年4月的32%。靠土地吃饭的地方财政收入格局已不可维系，这不仅是房地产市场格局变化的结果，也是建立现代国家治理体系的必然要求。从长远看，打破“土地财政”有利于改善地方财政收入结构，但短期内对地方财政的冲击不容小觑。进一步地，过去中国经济增长在相当程度上得益于地区间竞争，土地财政为地区间竞争驱动的增长提供了必要的财力支持。土地财政收入下降会减弱地方政府的投资动力，也使得地方政府失去了相当部分资金来源。正因为如此，尽管今年要实施“有力度的积极财政政策”，但考虑到土地财政萎缩而使地方投资萎缩，中央地方财政支出的净效应，未必会达到“积极之效”。

　　第四，房地产库存增加使金融资产质量下降、银行体系风险增加。

　　虽然房地产具有良好的抵押品属性，但这皆源于房地产价格相对稳定或不断上涨的市场行情中。过去十多年里，随着房地产市场快速发展和价格高涨，不仅地方财政土地化，而且金融活动也高度地产化。银行发放的房地产贷款占全部信贷余额的比重超过了20%，越来越多的金融活动与房地产市场牵连在一起。一旦房地产库存增加使房价下跌，其作为防患风险的抵押品功效就会减弱，结果，以房地产作为抵押品的金融活动，其面临的信息不对称问题就会凸现出来。自2023年以来，我国银行业不良贷款率持续上升的过程，就是一直伴随着房地产非意愿存货大幅增加的过程。在地方财政土地化、金融房地产化的背景下，房地产非意愿库存增加恶化了地方政府债务风险，这正是中央银行迫不得已采取大规模债务置换下策的原因。

　　房地产去库存化的途径

　　房地产非意愿存货上升带来了一系列的宏观经济问题。

　　要实现“稳增长”的目标，房地产去库存化是绕不过去的路径之一。4月30日的政治局会议指出，要盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制。在“稳增长”的“紧要”之年，托底和刺激已成为宏观经济政策基本取向。在经济政策与托底社会政策组合的作用下，未来一段时间，中国房地产业将进入加速去库存化的.阶段。中国房地产市场的去库存化的途径是多样的，即有市场自身调节的主动去库存化，也有外生性的政策驱使的被动去库存化。

　　主动去库存的途径首先是开发企业主动地压缩投资与减少市场供给，并通过调整价格水平，使市场供给逐渐地与需求相适应。非意愿存货上升不外乎意味着，在当前价格水平下，房地产供给超过了有效需求水平。因此，对开发企业而言，去库存化的重要途径之一，就是根据市场需求变化及时压缩房地产投资、适度地降价以加快市场出清、加速资金回笼。2023年以来，中国房地产开发投资增长率一直在不断下降，2023年，房地产开发投资完成额增长率达到了38%，到2023年4月份，投资增长率就下降到了6%。如果说，开发投资完成额是已经形成的供给，通过预售，它可能已经实现了“从商品到货币的惊险一跃”，那么，计划投资则是未来潜在的供给，需要准备“惊险一跃”。2023年和2023年初，计划投资额增长率一直保持在近40%的高水平，形成了房地产市场大量的后续新增供给，但房价高涨抑制了有效需求，造成了随后库存大幅增加。这又迫使开发商降低了计划投资总量，到2023年4月，计划投资的增长率下降到了13.7%，较前期的峰值下降了近30个百分点。主动降低计划投资增长率，反映了开发商对未来预期的变化，是减少未来库存压力的基本途径。

　　在市场经济中，价格变动是实现经济均衡的基本机制，价格变动引导供给与需求。近年来，价格调整在中国房地产的去库存化中发挥着重要作用。当然，房地产价格与需求之间可能存在正反馈机制，导致房地产价格与需求各自的反身性现象。2023年第四季度后，70个大中城市新建住宅价格同比增长率一直呈下降之势，尤其是2023年9月后，该指数一直呈负增长，不仅房价的增长率下降了，而且房价的绝对值也下降了。房价下跌提高了人们的有效需求，是化解非意愿库存最基本的市场机制。我们认为，随着过去房地产价格下跌所带来的有效需求增加，终将在政府刺激性的宏观经济政策带动下对房地产的去库存化产生积极影响。但是，依靠市场自身来主动化解库存往往要以增长率下滑和金融风险上升为代价。这决定了，政府在消化中国房地产市场的非意愿存货中，具有市场机制不可替代的作用。

　　其次，宽松货币政策与积极财政政策将加速房地产的去库存化。

　　货币政策调整不仅影响房地产市场需求的可贷资金量，也直接影响房地产供需双方的借贷成本。自2023年下半年以来，除了全面降准和降息，央行还专门针对房地产市场进行过数次调控。央行降准直接释放了2万多亿的流动性，带动了货币市场利率大幅下降。央行降低存贷款基准利率后，商业银行的贷款加权利率明显下行。2023年第三季度末，商业银行个人住房贷款加权利率为6.96%，到2023年第一季度，该利率下降到了6.01%，下降了0.95个百分点，这极大地减轻了那些需要借款买房的利息负担。在专门针对房地产市场的信贷与金融政策调整方面，2023年9月，央行确定，首套住房的首付比率为30%，改变首套房贷的认定标准，即已拥有一套住房并已结清住房抵押贷款的，再次购房申请贷款则按首套房标准执行贷款，支持商业银行通过MBS和发行专项债券为抵押贷款筹措信贷资金。2023年3月30日的房贷新政中，央行确定，对已拥有一套住房且尚未结清房贷的，为改善居住条件而再次申请商贷的首付比率降至40%，首套住房公积金的首付比率则降为20%，已结清购房套而再次购买的首付比率为30%。在财税政策方面，财政部于2023年3月30日调整了个人转让房地产的营业税政策，即个人销售购买不足两年的住房，全额征收营业税，销售购买已满两年的非普通住宅，按差额征收营业税;销售购买已满两年的普通住宅则免征营业税。货币政策与财税政策的调整，提高了房地产市场的融资可得性，降低了房地产需求的融资成本和交易成本，对释放房市场需求具有明显的刺激作用。

　　第三，政府 “托底”社会政策会使房地产业去库存化远远快于单纯市场价格机制的均衡调整过程。

　　中央在2023年以来加大了支持住房消费的力度，进一步落实了放宽户口迁移政策，城镇人口的增加将带动房地产市场需求的增长。此外，中央和地方政府支持商品房去库存化，并在一定范围内回购后作为保障性住房，拓宽保障房源和租赁房源解决高库存。为消化高库存，2023年1月，住房和城乡建设部提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租，从租赁市场筹集公共租赁房源等重大措施。同时还提出各地可以通过购买方式，把适合作为公租房或者经过改造符合公租房条件的存量商品房，转为公共租赁住房。待售面积较多的城市的一些地方政府，相继出台了回购商品房作为保障性住房的政策。这意味着，在房地产库存持续增加而拖累投资与经济增长的时候，政府俨然成了房地产最大的需求者。与其它市场主体截然不同的是，政府作为买方，全然没有硬预算约束，价格、交易成本对政府的需求约束较低。有了地方政府积极入市、参与消化房地产市场非意愿库存，房地产市场去库存化的速度会远远超过单纯由价格机制调节的均衡实现过程。

　　第四，地方政府放松对房地产市场需求行政管制，释放了房地产市场的需求活力。

　　在房价上涨时期，各地方政府均采取了诸如限购之类的行政管控措施，这对抑制投机性购房起到了立竿见影的效果。应当说，作为迫不得已的行政控制手段，它对中国抑制房地产的阶段性泡沫发挥了积极作用。固然如此，它与中国城镇化的方向背道而驰，也违背了市场经济条件下劳动力要素自由流动的原则。由于地方政府对土地财政的高度依赖，因此，在房地产市场出现了政府不期望的反方向变化时，各地方政府又先于中央对房地产政策放松，放弃了作为权宜之计的限购措施。例如，福州早在2023年8月就确定，购房人在福州买户无需提供纳税证明或缴纳社会保险证明，且将90平米内住房的契税降至了1%，90-144平米的契税降至1.5%。2023年5月以来，甘肃和安徽省住建厅先后发布促进房地产持续稳定健康发展的指导意见，均让原来的限购政策寿终正寝。在稳增长的大背景下，各省市及地方政府取消违背市场原则的限购，将是大势所趋。我们认为，这些措施提高市场活力的作用正在逐渐显现。

　　总之，宽松的金融财税政策、由行政性调控转为托底保障房、差别化限购等一系列政策，可以有效地调节不同区域的供需关系，对于去库存、调节房企资金压力、满足刚性需求，促进房地产业的去库存化将起到重要作用。

　　即将迎来房地产加速去库存化

　　中国经济新常态中增速换档是一个中长期趋势，这是由中国潜在增长率下降的客观因素所决定的。尽管有人认为，中国人口结构变化会对中国房地产的长期发展带来了不利影响，但中国仍处在城镇化的关键时期。虽然新型城镇化并不意味着房地产化，核心在于公共服务均等化、居民身份市民化，但解决好“住”仍是城镇化的重要方面，中国未来城镇化仍会产生对房地产市场的巨大需求，也是未来一段时间中国最大的内需所在之一。同时，随着经济发展和人们收入水平提高，居民对住房的需求会从过去的“遮风避雨”转向更高功能性的需求，未来中国房地产业仍然有较大的空间，它在中国“稳增长”中仍具有四两拨千斤的功效。

　　随着稳增长政策的力度不断加大，以及政府对房地产信贷的持续放松，在城镇化的大背景下，中国房地产业将迎来加速去库存化的时期。我们认为，目前已有一些迹象表明，中国房地产加速去库存化的阶段正在来临。过去房地产开发投资增长率、计划投资增长率持续下降，都压缩了房地产的供给增长率;地方政府取消限购、央行货币与住房信贷政策的调整、调整房地产交易税收都将释放房地产的需求活力，影响着人们对未来房地产市场的预期。供需两方面的共同调整将促使中国房地产逐渐确立新的均衡过程。均衡的调整与实现过程首先就会表现在去库存化逐渐进入加速阶段。国家统计局的数据显示，4月份70个大中城市新建住宅成交继续大幅回升，新建商品住宅和二手住宅价格环比上涨的城市分别达到了18个和28个。我们认为，在货币政策从滴灌转向全面宽松的环境下，在地方政府对土地财政收入下降的切肤之痛后，房地产市场成交的回暖不是昙花一现，而是新一轮的持续过程，也将从一线城市逐渐向二、三线城市扩散。因此，我们判断，中国房地产市场进入加速去库存化的周期是可以预期的。这是房地产寻求新的均衡过程，也是经济新常态下稳增长的重要条件之一。