????????摘 要：由浑水公司发布的做空报告引发的瑞幸公司财务造假事件引起了业内广泛的关注。在该股“做空潮”下，部分中概股公司受此次事件的波及，遭多家沽空公司攻击，对中概股的信誉产生了负面的影响。瑞幸事件体现出了国内资本市场中存在的不足，一定程度上对监管部门的监管制度的完善施加了压力。本文基于对瑞幸事件的个案研究，通过比较分析法，梳理瑞幸事件产生的根本原因，并对做空报告的可信程度方面进行了辩证性的思考。

????????关键词：瑞幸事件;做空报告;商业模式;代理问题

????????中图分类号：D9 文献标识码：A doi：

????????0 引言

????????自成立以来一直声称要颠覆星巴克的瑞幸咖啡于2020年4月2日自爆公司内部存在财务造假行为，虚增了交易相关的销售额约22亿元。当日，瑞幸股票美股盘前暴跌80%，后盘中多次暂停交易。有专家指出，瑞幸公司虽对外宣称造假的22亿交易数据为公司COO刘剑与其下属员工所为，但无论从动机和能力方面分析，此种说法的可能性不大，仅是内控某个环节出现问题难以做到伪造出22亿收入，这更有可能是公司系统性的造假事件。无独有偶，中国教育公司“好未来教育”也自报财务造假，致其股价盘前下跌8%。受其风潮波连，“爱奇艺”与“跟谁学”也接连遭到美国沽空公司狙击，但两家公司均极力否认存在财务造假行为，指控沽空公司发布的做空报告信息不属实，报告依据存疑。但目前来看，“爱奇艺”与“跟谁学”的情况与“瑞幸”不尽相同。

????????事件的导火索源于美国浑水公司（一家做空机构）于2020年1月底发布的第三方做空报告，该报告依据大量的实地调查直指瑞幸公司伪造商业数据的恶劣行径和其商业模式上的失败。_金融稳定发展委员会自“瑞幸”事件发生以来于25天之内进行的3次会议议题都聚焦资本市场，并表明“坚决维护投资者利益”，对资本市场造假行为“零容忍”。该事件产生的后续影响极大，导致中概股的信誉或在当前的国际市场上遭到多方质疑，中概股普遍下跌，引发了针对中概股的“做空潮”，并为证监会的监管工作及市场上其他中概股公司敲响了警钟。

(一)合理规划公司经营模式，健全内部控制体系

第一，在实际经营中应及时转变经营模式。如果产品没有核心竞争力，靠营销手段吸引顾客只是短期决策。因此，应增强创新意识，走出模仿与复制的模式，形成公司核心价值。完善公司的激励机制，摒弃用简单的利润收入等财务指标来衡量公司经营水平的评价方式，建立更加多元化的评价体系，避免发生以透支公司发展为代价的短视行为。第二，应合理分配股权。上市公司应合理完善公司股权结构，避免权力高度集中，保持权力的相互制约，切实保障中小股东的利益，发挥董事会的职能作用，推动公司实现集体科学决策，提升决策的公平性，杜绝财务舞弊的再次发生。第三，应完善公司内部结构。上市公司应依照财政部等部门发布的《公司内部控制评价指引》等相关文件，完善内部控制制度，合理设置职能机构，加强制衡监督，定期督查公司制度落实情况，纳入年度考核计划，并反映在年度报表附注中，逐渐降低财务舞弊行为的发生概率。

(二)强化外部控制，增强审计独立性

第一，强化政府监管机制。无论公司绩效优劣，政府都应该要求其充分、及时、客观地做好信息披露，提高上市公司的会计透明度，同时加强政府监管力量，规范市场竞争，减少出现公司操纵市场的行为。第二，增强审计的独立性。在进行审计工作的过程中，审计部门既要严格遵守相关政策法规和审计准则，也要做好审计人员的日常培训工作，在条件允许的情况下定期轮换审计人员的工作，防止审计人员与公司合谋舞弊，切实增强审计的独立性。同时证监会也应当建立奖惩制度，对于举报舞弊行为有功的人员、机构等予以奖励，对于审计失败和无视职业道德的审计监管机构予以罚款、停业整顿等惩戒措施，减少协助公司犯罪的可能性。

(三)积极践行公司道德建设，提升公司员工道德水平

公司管理层应不断学习证券法、刑法等法律法规，重视公司信息披露的法律风险，增强诚信意识和风险防范意识，提升管理层道德意识水平，并确保管理层之间互相监督制衡。同时，对公司员工从入职前、入职后两个角度提升公司员工的道德素质:在入职前，要严格公司准入机制，将道德品质纳入考核标准，选拔高素质人员加入公司;入职后定期对员工进行职业道德培训，同时建立监督检举制度，确保员工之间相互监督。

(四)完善相关法律法规，加大惩罚力度

应加快完善深化公司法、证券法等，从源头上监督和控制公司的经济活动。针对“瑞幸咖啡”这样在国外上市的公司，应与外国实现公司信息互通，及时掌握公司经营状况和财务信息，加强跨过联合监管力度，切实保障两国投资者利益。同时也可以合理借鉴国外处罚办法，增加财务舞弊的罚款数额，合理运用民事责任、行政责任和刑事责任三个处罚标准，提高威慑效果，让公司吸取教训，降低财务舞弊发生的可能性。

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(一)“瑞幸咖啡”财务舞弊手段

瑞幸咖啡(中国)有限公司(以下简称“瑞幸咖啡”)，注册成立于2017年，截至2018年底，其门l占数量已经上升至2000多家，2019年_5月其在美国纳斯达克上市。但在2020年1月，美国做空机构浑水公司指控其财务报表造假，虚增收入。经调查，发现其在2019年第二至四季度的财务报表中虚增交易额约亿元，夸大成本费用约亿元。“瑞幸咖啡”被曝舞弊丑闻后，引发股价暴跌80%，市值从126亿美元缩水到只剩亿美元，严重挫伤了中概股信誉。2020年6月，“瑞幸咖啡”在美国纳斯达克正式退市。根据公开财务数据和各项证据显示，“瑞幸咖啡”主要通过以下三种手段来进行财务舞弊。

1虚增销售收入。首先是“瑞幸咖啡”通过跳单的方法虚增每日订单数。根据调查显示，其故意采用跳单的手法，将取餐码改为不连续输出，在点单时经常会跳过一些数字，如271号、272号、274号，一般无法察觉其数字是否连贯，于是给虚增订单留下机会，最终达到虚增订单数的目的，累计虚增咖啡卡券订单亿单。其次是“瑞幸咖啡”每单销量。浑水公司通过分析数据发现，“瑞幸咖啡”每笔订单很可能不止一件商品，为了确定平均每单销售量，浑水公司搜集了2_5000多张销售小票，通过计算小票上的商品数量和价格，发现计算得出的商品数量与其销售收入不符，说明其确实在通过夸大每单销量来增加盈利。再其次是每件商品的净利润。从“瑞幸咖啡”2019年第三季度的财报数据中可以得出每件商品的净利润为元，但通过浑水公司实地调查却表明，其单件商品实际净利润不到10元，虚增幅度达到120Ioo

2.虚增成本和费用。“瑞幸咖啡”通过夸大1}‘告费用来虚增成本费用。根据浑水公司的指控，“瑞幸咖啡”在2019年第三季度的实际1}‘告费用约为4700万元，而其财务报告中披露的1}‘告费用高达亿元，虚增金额超过3亿元，实际费用只占到虚增金额的120Io。而其门店实际虚增销售收入平均约为亿元，通过先将多余1}‘告费变现转出，在回填到公司的收入这种方法在虚增成本费用的同时虚增销售收入。3.隐瞒关联方交易。根据调查结果显示，“瑞幸咖啡”与北京神州优通科技发展有限公司等多家公司，通过伪造银行流水、虚构劳务外包业务等方式进行虚假交易，美化财务报表，给外界造成营业收入良好的假象。然而“瑞幸咖啡”在公开披露的年度财务报告信息中并没有提到与这些关联方公司，涉嫌信息披露违法，给投资者利益和决策方向产生了很大影响。

(二)舞弊动因分析

1动机。“瑞幸咖啡”进行财务舞弊行为的最主要动机就是为了维系其快速扩张的商业模式，自成立之日起不断通过发放优惠券、低价促销、1}‘告轰炸等方式在全国范围内进行迅速扩张，快速占领国内市场。这种商业模式不仅需要大量资金支撑，而且吸引的大多为中低端客户，一旦减少发放优惠券，提高商品价格，客户便不再为其买单，导致销售量下降。根据调查显示，“瑞幸咖啡”2018年第一季度营业利润为一12500万元，并且在逐年下降，到2019年第三季度的营业利润一_59100万元，与收入对比明显，一直处于亏损状态。公司无法在短期内调整其经营策略，又想获得扩张所需要的资金，继续维持现有商业模式，最终选择进行财务舞弊，粉饰自己的业绩和财务报表，以此继续抬高股价，吸引更多投资。

2.道德品质。一方面，公司管理层道德缺失。“瑞幸咖啡”在财务方面出现问题时，管理层并没有第一时间想办法调整公司战略决策，或是制定科学有效的措施来改变公司的经营状况和现金流量等指标，而是选择财务舞弊这一行为来篡改年报数据，虚增收入，通过粉饰报表来蒙骗投资者和利益相关者。根据调查发现，“瑞幸咖啡”的大股东曾通过财务舞弊抬高股价，又质押47%的股权，完成套现逾7亿美元。管理层法律意识淡薄，在公司面临问题时只考虑到自身利益，为了获取短期个人利益而牺牲了公司的未来前途。另一方面，员工道德培养不足。据调查，“瑞幸咖啡”并不重视培养员工服务意识，不仅缺乏对在职员工定期继续培训，还缺乏对新员工上岗前必要的培训。“瑞幸咖啡”在对外公告中声称是公司某高管和其手下几名员工所为，但是此次舞弊行为涉及22亿元的庞大金额，不会仅仅是普通管理层几个人就能完成如此巨大数额的财务舞弊。在浑水公司的做空报告出现后，“瑞幸咖啡”的第一反应不是面对问题，而是逃避事实，为员工灌输错误的思想，公司整体缺失诚信氛围。

3.舞弊机会。一方面，公司股权结构存在问题。“瑞幸咖啡”的股东陆正耀和钱治亚共持有的股权，使得二人掌握了公司的绝对控制权，公司其余中小股东丧失了监督和制衡的权利，监事会也变得形同虚设，小股东更是只能被资本裹挟。在这样股权分布不合理的情况下，股份制不能起到实质性的作用，为舞弊行为制造了机会，使得舞弊发生的概率大大增加。另一方面，外部控制缺失。从投资者角度来看，我国证券市场对上市公司实行的是“严进”机制，能够成功上市的公司也是各行业的佼佼者。而欧美证券市场主要采取的是“宽进、严管”机制，对于不符合我国证券市场发行标准的公司具有很强的吸引力。“瑞幸咖啡”在美国纳斯达克上市，本质上不属于我国境内公司，其境外融资行为也属美国的管辖范围。正是中美资本市场信息尚未直通，存在严重的信息不对称问题，为“瑞幸咖啡”掩盖其实际盈利能力不佳的事实，给予了其进行财务舞弊的空间。4舞弊被发现的概率。一方面，政府监管较为迟缓。由于监管程序繁多复杂，监管机构对于上市公司舞弊行为的反应往往相对刚性，在实际监查过程中大多时候只能起到督促作用，很难在事前发现并控制舞弊行为的发生。另一方面，中介机构监管不到位。包括会计师事务所等中介结构，只有积极促成公司上市才能实现回报。_5被发现后舞弊者受罚的性质和程度。一个上市公司所筹集的资本数额是巨大的，而我国现在规定的对于财务舞弊行为进行的处罚力度较轻，一般不会对这个公司的经济规模和财物状况造成实质影响。相比于因财务舞弊而造成的处罚损失，如果舞弊行为没有被发现，他们所获得的将是巨额利润。客观上，当公司主动选择舞弊并想方设法掩盖其舞弊行为时，受审计资源不足、获取外部支持较少等限制，会计师事务所发现问题的难度也相当大。后续责任追究方面，由于实施了必要的抽查等程序并出具了相应意见的审计报告，在法律上很难追究其失察责任。因此，凭着处罚力度小，违法成本又远低于舞弊收益，“瑞幸咖啡”抱着侥幸心理选择挺而走险去利用制度的缺陷进行财务舞弊。

瑞幸咖啡财务造假事件研究

谭孟林

完成日期

2021年5月20日

培 养 单 位

四川大学经济学院

指 导 教 师

袁昌菊

研 究 方 向

金融分析

授予学位日期

2021 年 6

月 20

四川大学硕士学位论文

瑞幸咖啡财务造假事件研究

金融 专业

研究生：谭孟林

指导教师：

袁昌菊

摘 要：在过去几十年的经济发展中，逐渐构建了中国的资本市场，近年来更是推行注册制改革以激发市场活力，并先后颁布了诸如新《证券法》的法律法规维护市场秩序，但上市公司财务造假的现象却屡禁不止，监管机构对于此类事件的惩处决定缺乏应有的力度。财务造假，是指企业有目的地漏列或者虚报，有意使企业对外的财务报告产生非常严重的误导性，从而对投资者的决定产生实质影响。这些违规行为造成了大量资源浪费和经济损失，因而，不断深入对于防范与治理上市公司财务造假问题的探讨，对于资本市场的有序发展非常重要。

本篇论文选择了瑞幸咖啡财务造假一案作为研究案例，瑞幸咖啡是中国最大的咖啡连锁品牌，自瑞幸上市以来，就其作为纳斯达克最快上市的中概股备受全球关注，在该案件中其涉嫌造假金额高达 亿元，性质恶劣，影响广泛，实务性与代表性较强。论文研究了瑞幸咖啡近年的财务报告及其他公开文件信息、美国浑水公司对于瑞幸财务造假的做空报告、美国处置财务造假者的相关法律、以及中国适用约束瑞幸的相关条款，从中获取瑞幸咖啡的行为资料，对案件进行分析。我国对于财务造假的案例研究文献较少，并且财务造假监管的制度建设相对薄弱，希望借鉴美国监管者对于上市公司的监管措施以及处罚依据，进一步汲取经验，增强我国监管执法的规范性与有效性，提出能够对上市公司财务造假防范与治理有用的建议。

本篇论文聚焦上市公司财务造假的监管与处罚，选取瑞幸咖啡财务造假事件作为研究对象，历史分析与逻辑分析相结合，采用案例分析法与演绎法等手

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II 段进行深入研究。本篇论文首先介绍选题的背景、意义，对财务造假的造假原因、内部控制、防范治理进行文献综述。其次界定财务造假相关概念，梳理相关理论基础。然后对瑞幸咖啡财务造假事件进行案例分析，一方面，从瑞幸公司角度出发，探究其事前违规动机，分析其事中违规手段，研究其事后市场反应与商业模式本质；另一方面，从政府监管部门角度出发，结合博弈论构建政府监管主体与瑞幸这类上市公司的博弈模型，分析存在监管问题的成因，并探究美国财务造假相关规章制度对于瑞幸此类上市公司财务造假的惩处措施与力度，以及处于改革中的我国如何约束此类事件。

通过案例分析，本篇论文总结瑞幸咖啡财务造假事件存在的问题与教训。一、关于瑞幸咖啡方面：（一）公司的治理结构存在缺陷。1.公司治理结构未能形成制衡机制。高管层集体失职，审计部门与独立董事缺乏独立性。2.存在严重的信息不对称委托代理问题。代理人滥用委托人给予的企业权力追逐个人利益最大化，缺少监督与合适的奖惩制度。3.公司相关员工缺乏综合素质。瑞幸此次系统流程化的造假行为凸显瑞幸员工综合素质的缺乏；(二)公司的内部控制机制不健全。1.控制环境问题，股权过于集中。2.控制活动问题，未及时改变商业策略。3.信息沟通问题，代理问题缺乏有效沟通。4.风险评估问题，未合理评估商业模式的风险。5.内部监督问题，过度依赖管理层主观经验，缺乏制度监督。（三）商业模式存在缺陷。1.难以改变习惯积累用户。2.难以找到盈利点。二、关于当前监管方面：（一）政府监管不严，处罚力度太小。监管效率低，监管方式传统，违规成本低；（二）监管机制局限，法律法规欠缺。即使推出新《证券法》，其规定笼统且宽泛，缺乏明确的标准与范围；（三）外部监管宽松，滋生造假土壤。从中介服务机构到行业再到社会，缺乏谨慎性与监督力度；四是国际信任危机，缺乏监管合作。美国多次提醒中概股风险，跨境监管缺乏针对合作条款。

最后，提出防范治理上市公司财务造假的对策建议。一是完善相关法律机制；二是构建完备监管机制；三是增强社会主体责任感，包括企业自身、中介机构、会计事务所强化自身责任感，尽职尽责；四是展望中美跨境合作。

关键词：瑞幸咖啡，财务造假，监管研究

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III

The Research on the financial fraud incident of Luckin Coffee

Major：Finance

Postgraduate ：

Menglin Tan

Supervisor ：

Changju Yuan

Abstract: In the past few decades, China_s capital market from no to have, from the area to the whole country, has achieved unprecedented development and progress, especially in recent years the register system reform stimulate market dynamics, and successively promulgated the new _securities law_ laws and regulations such as the maintenance of market order, but the listed company financial fraud phenomenon is, regulators have the punishment of such events decided to lack of proper strength. Financial fraud refers to the behavior that seriously misleads the financial report and has a material impact on the decision making of investors due to deliberate or reckless behavior, whether omission or false statement. On the one hand, this phenomenon has caused huge losses. Therefore, it is of great practical significance to continuously deepen the research and prevention of financial fraud of listed companies. Paper chose by early 2020, the development of events - Luckin coffee financial fraud case, luckin coffee is China_s largest coffee chain brand, since Luckin listed, its fastest as nasdaq listed are in the world watches, in the case of the alleged fraud amount up to RMB billion, nature, bad influence is widespread, with a strong focusing and representative. This paper studied the financial reports and other public documents of Luckin in recent years, the short-selling report of Muddy Waters on Luckin_s financial fraud, the relevant laws in the United States on the disposal of financial counterfeiters, and the relevant provisions applicable to China to constraining Luckin, obtained the behavioral data of Luckin and analyzed the case.

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IV Our country for financial fraud case study literature is less, and the construction of financial supervision is relatively weak, hope to learn from us regulators for regulation and punishment on the basis of listed companies, further learning experience, strengthen the standardization and effectiveness of regulatory enforcement in our country, put forward to the listed company financial fraud prevention and governance of useful advice. This paper focuses on the supervision and punishment of financial fraud of listed companies, selects Luckin Coffee_s financial fraud incident as the research object, combines historical analysis with logical analysis, and uses case analysis and deductive method to conduct in-depth research. This paper first introduces the background and significance of the topic, the reasons for financial fraud, internal control, prevention and management of literature review. Secondly, the definition of financial fraud related concepts, sort out the relevant theoretical basis. On the one hand, from the perspective of Luckin, this paper explores the motives of its prior violations, analyzes the means of its violations, and studies the market reaction and the nature of its business model after the event. , on the other hand, from the perspective of government regulators, the union game theory to build the government regulatory body and rui xing this kind of the game model of listed companies, analyzing the cause of regulatory problems, and explore the financial fraud related rules and regulations for luckin such listed company financial fraud punishment measures and efforts, and how to constraint such events in the reform of our country. Through case analysis, this paper summarizes the problems and lessons of Luckin Coffee_s financial fraud event. I. About Luckin Coffee :(1) There are defects in the company_s governance structure. 1. The corporate governance structure fails to form a check and balance mechanism. The senior management is dereliction of duty, and the audit department and independent directors lack independence. 2. Serious principal-agent problem of information asymmetry exists. The agent abuses the enterprise power granted by the principal to pursue the maximization of personal interests and lacks supervision and appropriate reward and punishment system. 3. The

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V company_s related employees lack comprehensive quality. Luckin_s fraud in the process of the system highlights the lack of comprehensive quality of Luckin employees; (2) the company_s internal control mechanism is not sound. 1. Control of environmental issues and excessive concentration of equity. 2. Control activities and fail to change business strategies in a timely manner. 3. Lack of effective communication on information communication and agency issues. 4. Risk assessment problems, including failure to reasonably assess the risks of the business model. 5. Internal supervision problems, excessive reliance on subjective experience of management and lack of institutional supervision. (3) There are defects in the business model. 1. Difficult to change habits and accumulate users. 2. It_s hard to make money. Two, about the current supervision :(1) the government supervision is not strict, the penalty is too small. Low regulatory efficiency, traditional regulatory methods, low cost of violation; (2) Limited supervision mechanism and lack of laws and regulations. Even if the new _Securities Law_ is launched, its provisions are general and broad, lack of clear standards and scope; (three) loose external supervision, breeding soil for fraud. From the intermediary service organization to the industry and then to the society, the lack of caution and supervision; Fourth, the international crisis of confidence and lack of regulatory cooperation. The United States has repeatedly reminded China of the risks associated with the lack of cross-border regulations on cooperation. Finally, put forward countermeasures and suggestions to prevent and control the financial fraud of listed companies. First, improve the relevant legal mechanism; Second, to build a complete supervision mechanism; Third, strengthen the sense of responsibility of social subjects, including enterprises themselves, intermediary agencies, accounting firms to strengthen their own sense of responsibility, due diligence; Fourth, China and the United States look forward to cross-border cooperation.

Keywords:Luckin Coffee, Financial fraud, Regulatory research

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VI 目 录

1 绪论 ............................................................................................................................................. 1 研究背景及意义 .............................................................................................................. 1 研究背景 .........................................................................................

????????【摘 要】 瑞幸咖啡财务造假的事件曝光引起了不小的国民震动和市场反应，其财务舞弊早已有了端倪却未曾被发现。安永华明在整个审计过程中是否有注意到瑞幸咖啡的各层级战略有着冲突和不一致。从公司战略角度出发看待瑞星财务造假，能提供一个看待公司财务问题的新视角，或许能对及时发现很多漏洞而挽救投资人的损失。

????????一、引言

????????瑞幸咖啡在曝出财务造假的丑闻之前一直是一个高速增长的公司，在其高速增长的背后却主要是资本表现出的力量，而并不是其他的经营战略的体现。急速扩张的同时需要从资本市场获得大量的资金来补充血液，否则会有气血溃尽的财务和经营两重危机。在这样的公司战略下，瑞幸各个层级战略是否连续并且始终在为企业目标服务是需要打出一个问号的，需要关注的是，作为审计的相关机构和企业部门也选择忽略了这一种内在联系是耐人寻味的表现，而本篇文章是在强调从公司战略的角度去看待财务造假问题不失为对现有审计监管工作方式的一种补充。

????????二、瑞幸咖啡的企业战略

????????摘要：2020年的4月2日，瑞幸咖啡承认自己存在财务造假行为，通过内部特别委员会的调查发现公司2019年第二到四季度总计虚增人民币22亿，虚增金额占到总比的42%。瑞幸股票暴跌85%，熔断6次，市值蒸发约350亿，被迫暂停交易，引发热议。本文在财务舞弊风险因子理论的基础上，主要通过研究瑞幸咖啡财务舞弊的背景、动因和方式，进一步分析应该如何采取对应的措施，从而避免类似事件的发生。

????????关键词：瑞幸咖啡;财务舞弊;措施

????????就在全球焦点还处在如何应对疫情的关键性时刻，美国做空机构浑水公司曝出了一条爆炸性新闻，他们称收到了一份关于瑞幸咖啡的匿名报告。这份做空报告中详细地描述了瑞幸咖啡从2019年二到四季度捏造财务和运营数据，虚增公司利益的过程。浑水公司很擅长做空中概股，他们甚至在推特上发出了这篇长达89页的报告。不管在什么时期、哪个资本市场，上市公司财务舞弊都是一种违法违规的行为，是不能够被容忍的。纳斯达克在通知书上列举的瑞幸两大“罪状”——作假账和未能公开披露有效信息，都言之凿凿。一面是瑞幸咖啡在美国资本市场上的失势，一面是国内各个门店单量的暴增，瑞幸将会面临怎样的处罚，我们应该如何吸取教训，维持好资本市场秩序，本文将对其进行一个基本的分析。

????????一、背景及理论研究

????????（一）背景介绍

Ｄ９ 文献标识码：Ａｄｏｉ ：

１０．１９３１１ ／ ｊ．ｃｎｋｉ．１６７２ － ３１９８．２０２１．１６．０６３１ 瑞幸咖啡背景２０１９年，瑞幸咖啡在美国纳斯达克上市，对标星巴克。

２０２０年，瑞幸咖啡被曝出财务造假。在这不到一年的时间里，“小蓝杯”从辉煌到归于平凡，多次进入公众视线，成为人们关注的焦点。２０１７年１０月，瑞幸咖啡第一家门店在北京开张。截至２０１９年１２月３１日，共有４０７５家直营门店，超过星巴克。仅仅两年，瑞幸扩张店面、融资，并在美国上市。飞速的发展让“小蓝杯”风靡一时。２ 瑞幸咖啡财务造假案例分析２．１ 低价销售策略在如此短的时间内得到消费者的认可，并在国内咖啡市场占据一席之地、成功与星巴克抗衡，这些都得益于瑞幸咖啡采用的低价销售策略。首先，首单免费赠送、动辄发放大折扣优惠券等福利活动使消费者以低价即可购买到香气四溢的咖啡。相比于星巴克三四十元一杯的咖啡，十几元的“小蓝杯”自然是受到人们的追捧与喜爱。其次，瑞幸咖啡取消了常规的点单模式，店内无纸质菜单与收银台，消费者只能通过手机进行点单。线上点单的模式使得瑞幸在无形之中收集到了大量的用户数据。通过分析客户的大数据，瑞幸咖啡可以针对不同的消费者采用不同的促销手段。例如，通过分析某顾客的咖啡购买时间，优惠券可在恰当的时机发放给顾客，增加购买的概率。通过分析某顾客常买的咖啡种类，可以增加该类型优惠券的发放频率。第三，瑞幸咖啡与星巴克咖啡店面装修的最大区别在于瑞幸为“厨房店”，没有提供大量的咖啡桌，消费者无法在店内享用咖啡，只能采用外带或配送的方式，而星巴克为消费者提供了在店内享用咖啡的场所。星巴克有高额的第三空间成本，因此每一杯咖啡都会对该成本进行分摊。瑞幸咖啡则注意到：购买咖啡的顾客大多是职场白领，他们无法长时间在店内享用咖啡，即大多数顾客不会利用到第三空间。因此，瑞幸咖啡的成本中不包含对于第三空间成本的分摊，销售价格自然就低了。２．２ 瑞幸咖啡财务造假事件通过低价销售，瑞幸咖啡不断占据市场，获得融资，终于在 ２０１９ 年于美国纳斯达克上市，每股定价 １７美元，公司市值约为 ４２ 亿美元。在 ２０１９ 年 １１ 月发布的财务报表中，瑞幸咖啡仍处于亏损的状态。低价销售虽然使瑞幸快速得到了消费者的认可、占据了一定的市场份额，但是瑞幸咖啡的运营仍需要大量的资金支持。

２０２０年初，瑞幸咖啡被曝出财务造假。

４月２日，瑞幸发布公告，承认虚增销售收入与相应的费用。当日股价应声下跌７５．５７％ ，随后两个交易日，该股又分别下跌了１５．９４％ 、 １８．４０％ 。

６月，瑞幸咖啡退市。瑞幸咖啡严重挑战了信息披露制度的严肃性，让广大投资者失望。２．３ 瑞幸咖啡造假手段瑞幸咖啡通过不断包装自己，扩张门店、吸纳顾客、市场营销，最终成功上市。其根本目的是为了将股票进行质押，以成功套现。数据显示，瑞幸咖啡管理层手中持有的股票，有 ４９％ 在进行股票质押。可是却被浑水公司看出端倪，查出财务造假。做空机构招聘９２名全职与 １ ， ４１８ 名兼职观察员，记录全国 ９８１ 所门店的卖出咖啡的数量以及订单小票，通过计算分析出瑞幸咖啡虚增销售收入的事实。瑞幸虚增２０１９年产品的销售数量，第三季度夸大 ６９％ ，第四季度夸大 ８８％ 。同时，瑞幸虚增２０１９年第三季度的广告费用高至１．５倍，意图用多出的广告费用来填补虚增的收入，进行拆补。此外，瑞幸咖啡虚增其它产品的销售额高至４倍，这一点可以用２５ ， ８４３张销售小票和其开出的增值税发票予以证明。这也从侧面反映了，做空行为消除了股价被高估的可能性，有利于市场对股票进行客观的评价、真正衡量出该企业的价值。瑞幸咖啡的前任董事长陆正耀还创办了神州租车，其运营模式与瑞幸十分相似，即通过低价策略占领市场，进行融资后包装上市，最终目的都是通过股票质押来成功套现。２．４ 瑞幸咖啡的警告信号除了财务造假，瑞幸咖啡还被曝出警告信号。第一，瑞幸咖啡的联合创始人之一杨飞在担任口碑互动营销策划机构的总经理期间，曾因非法商业经营被判处１８个月有期徒刑，而后又通过其它公司与瑞幸进行关联方交易。第二，瑞幸咖啡的独立董事邵孝恒是某些在美上市的中国公司的董事会成员，这些公司使投资者蒙受了巨大损失。第三，瑞幸咖啡通过发行新股和可转债以推行“无人零售”的商业战略，但其根本目的可能是方便管理层从公司获得大量现金。２．５ 安然会计丑闻瑞幸咖啡的财务造假不禁使人想起安然的会计丑闻。安然公司原是世界上最大的能源公司之一，却在一

Ｇ４ 文献标识码：Ａｄｏｉ ：

密级

UDC

学号

519167110

中国财政科学研究院会计硕士专业学位论文

尽职调查识别瑞幸咖啡财务造假案例研究

张家玮

指导教师姓名：

周卫华

职称：

副研究员

指导教师姓名：

杜国文

职称：

高级经济师

2019 级

专业：

会计

论文提交日期：

2021

日

Classification No.

Security Classification________ UDC

Student ID No.

519167110

Chinese Academy of Fiscal Sciences Professional Thesis

A case study on identifying financial fraud of Lucky Coffee through due diligence

Zhang Jiawei

Supervisor：

Zhou Weihua

Title:

Associate Professor

Supervisor：

Du Guowen

Title:

Senior Economist

Grade:

2019

Major:

Accounting

Submission Date:

June 8,2021

独创性声明（1）

本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中的研究成果不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含本人为获得其他学位或证书所使用过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。

学生签名：

日期：

独创性声明（2）

本人郑重声明：我的研究生

所呈交的硕士专业学位（毕业）论文是在我指导下独立开展研究工作及取得的研究结果，属于我现岗职务工作的结果，并严格按照教育部关于研究生学术道德的相关规定而获得的研究成果。如果违反教育部关于研究生学术道德的相关规定，我必须接受按有关规定的处罚处理并承担相应导师的连带责任。

导师签名：

日期：

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论文题目：

尽职调查识别瑞幸咖啡财务造假案例研究 学科（专业）或学位类别（领域）：

会计专业硕士 学位申请人：

张家玮 指导教师：

周卫华、杜国文 摘

要 2020 年 2 月 1 日凌晨，浑水公司发布报告宣称瑞幸咖啡存在财务造假行为，并提供了对于瑞幸咖啡进行实地调查后所取得的证据，而瑞幸咖啡虽然进行了否认，但两个月后的 2020 年 4 月 2 日晚，瑞幸咖啡公开承认财务造假，从而证实了浑水公司发布的报告是真实有效的。

在对于浑水公司调查瑞幸咖啡的手法进行分析后可以发现，浑水公司所采用的调查手段与传统的审计调查有所区别，在注册会计师并未通过财务报表审计发现其造假行为的情况下，浑水公司采用尽职调查手段调查出了瑞幸咖啡存在财务造假这一事实，这也就表明，相较于传统的审计调查手段，尽职调查在识别财务造假领域也有着其独到之处。

本文从浑水通过一系列尽职调查手段识别出瑞幸咖啡财务造假的案例出发，对于瑞幸咖啡的造假行径以及浑水是如何通过尽职调查识别出瑞幸咖啡的造假事实进行了详细的分析，继而再与浑水对于其他中概股的财务造假行为进行识别的过程中所用到的尽职调查手段相结合，总结出浑水所用尽职调查流程手段的优势点。

尽职调查作为企业并购中的重要程序，其应用范围其实并未涵盖识别财务造假领域，但本文通过对于浑水识别瑞幸咖啡财务造假一案的分析，发现了尽职调查与财务造假识别的联系，为识别财务造假找出新的手段方法。与此同时，本文还通过分析尽职调查应用与财务造假领域的可行性，将二者结合起来，不仅拓宽了尽职调查的应用领域，还为识别财务造假行为提供了新的思路，从而在审计监督和会计监督之外，发现一条新的财务造假识别路径。最后，本文再结合我国上市企业常用的财务造假手段，有针对性的为我国证监会以及其他资本市场监管部门去识别财务造假行为的尽职调查流程体系提出一些建议。

关键词：财务造假；尽职调查；做空 论文类型：

：案例分析

Title ：A case study on identifying financial fraud of Lucky Coffee through due diligence Speciality or Professional Fields ：Master of Professional Accounting Applicant ：Zhang Jiawei Supervisor ：Zhou Weihua 、Du Guowen

ABSTRACT

In the early hours of 1 February 2,020, Muddy Water company issued a report claiming that Lucky Coffee had financial fraud and provided the evidence obtained after the field investigation of Lucky Coffee. Although Lucky Coffee denied it, 2 months later, on the evening of 2 April 2,020, Lucky Coffee publicly admitted financial fraud, which confirmed that the report issued by Muddy Water company was true and effective. After analyzing the investigation method of Lucky Coffee by Muddy Water company, it can be found that the investigation method used by Muddy Water company is different from the traditional audit investigation. In the case that the certified public accountant does not find its fraud through the audit of financial statements, Muddy Water company uses the due diligence method to investigate the fact that Lucky Coffee has financial fraud, which also shows that,Compared with the traditional means of audit investigation, due diligence has its own uniqueness in the field of identifying financial fraud. Starting from a series of cases of financial fraud of Lucky Coffee identified by a series of due diligence methods in Muddy Water, this paper makes a detailed analysis on the fraud behavior of Lucky Coffee and how Muddy Water identified the fact of financial fraud of Lucky Coffee through due diligence, and then uses the due diligence methods in the process of identifying the financial fraud behavior of other shares with Muddy advantages of due diligence process used in Muddy Water are summarized. Due diligence, as an important procedure in enterprise merger and acquisition, does not cover the field of identifying financial fraud. However, through the analysis of the case of identifying financial fraud of Lucky Coffee in Muddy Water, the common ground between due diligence and identification of financial fraud is found out, thus establishing the connection between due diligence and identification of financial fraud and finding a new way to identify financial the same time, by analyzing the commonality of financial fraud identification and due diligence, this paper combines the 2, not only broadens the application field of due diligence, but also provides a new idea for identifying financial fraud, so as to develop a new path for financial fraud identification in addition to audit supervision and accounting , combined with the commonly used financial fraud methods of Listed Companies in China, this paper puts forward some suggestions for the due diligence process system of China Securities Regulatory Commission and other capital

market regulatory authorities to identify fraud. KEY WORDS: Financial fraud; Due diligence; Short selling TYPE OF THESIS: Case Analysis

录 1 绪论

................................ .......................

1 1

研究背景及意义 ........................................... 1

选题背景 ........................................................ 1

研究意义 ........................................................ 3

国内外文献综述 ........................................... 4

国外文献综述 .................................................... 4

国内文献综述 .................................................... 5

文献述评 ........................................................ 6

研究内容及方法 ........................................... 7

研究内容 ........................................................ 7

研究方法 ........................................................ 9

主要创新与不足 .......................................... 10

主要创新 ....................................................... 10

不足之处 ....................................................... 11

2 相关概念与理论分析

................................ ........

财务造假相关概念与理论分析 .............................. 12

财务造假概念 ................................................... 12

财务造假特征 ................................................... 12

财务造假识别手段 ............................................... 12

尽职调查相关概念与理论分析 .............................. 13

尽职调查相关概念 ............................................... 13

尽职调查主要内容 ............................................... 14

尽职调查相关原则 ............................................... 15

尽职调查应用于财务造假识别领域优势分析 .................. 16

尽职调查能够降低财务造假中的信息不对称 ......................... 16

尽职调查能够独立于公司之外展开调查 ............................. 16

尽职调查能够保持职业怀疑展开调查 ............................... 17

3 浑水对瑞幸咖啡尽职调查案例概述

............................

案例公司简介 ............................................ 18

瑞幸咖啡简介 ................................................... 18

浑水公司简介 ................................................... 18

瑞幸咖啡经营状况分析 .................................... 24

瑞幸咖啡的融资分析 ............................................. 24

瑞幸咖啡的财务状况分析 ......................................... 25

瑞幸咖啡的商业模式分析 ......................................... 28

浑水对瑞幸咖啡的尽职调查手段分析 ........................ 30

在瑞幸门店进行实地调查 ......................................... 30

收集客户消费收据 ............................................... 31

调查瑞幸咖啡高层人员资料 ....................................... 32

查阅资料研究其广告费用 ......................................... 33

4 浑水尽职调查手段流程分析评价

..............................

浑水尽职调查流程分析 .................................... 34

浑水尽职调查手段的特点 ......................................... 34

浑水的分析思路 ................................................. 36

浑水尽职调查特征分析 .................................... 37

尽职调查对象更广 ............................................... 37

尽职调查内容更丰富 ............................................. 38

多个数据源相互验证 ............................................. 39

5 5 尽职调查应用于我国资本市场财务造假识别的建议

...............

尽职调查在我国财务造假识别领域的应用 .................... 41

尽职调查可用于发现企业虚增收入 ................................. 41

尽职调查可用于发现企业虚增资产 ................................. 42

尽职调查可用于发现企业...

全国流通经济 95资本运营同时，大量的优惠折扣和第一杯免费赠送的咖啡使得销售和市场拓展成本巨大。难以继续下去时，财务欺诈必然成为了一个首要的选择。提高盈利能力进而改善融资能力与现金流。2018 年，瑞幸在四轮集资中筹集了 亿美元。公司上市之后利润并不理想，但仍利用大量股权融资借钱来增加门店，扩大大量门店。2018年第一季度至第二季度，瑞幸亏损约 17 亿元。2019 年第一季度至第二季度，瑞幸亏损 亿元，2019 年下半年，亏损仍在继续。如果没有财务造假，瑞幸咖啡的盈利能力会很差，集资困难，现金流破裂，很难生存，所以财务造假也是有迹可寻的。2. 财务造假手段2020 年年初，浑水公司具体列示了瑞幸各种财务不正当行为的破绽，收集了长达 24900 多张销售票据，调取了长达 12160个小时的商店监控，并整理了许多的内部员工微信群、QQ 群聊天记录，并进行现场考查各个门店的销售数量和客流。研究发现瑞幸的主要营业收入来自于咖啡的销售，它的虚假交易方式主要有以下方面 ：通过“跳转订单”来增加订单数量。一般来讲，取餐码应该是按照“一、二、三、四”的次序依次递增，但瑞幸并非如此，而是通过随机数递增，这样一来，瑞幸的出单量一下子就上涨了。第三季度瑞幸商店一天的出单量就被夸大了大约 70%，第四季度出单量更是被夸大了，达到了约 89%。取餐码也由开始时的按照次序依次增加变成了随机数增加。根据调查结果表明，同店当日订单量大幅增加，从 35 个增加到 240 个。提高单件商品的卖价。2019 年第三季度单件饮品的净销售价为人民币 元，但是，约 25800 张票据展现的净售价仅有人民币 元，表明被高估了 ，单件物品的零售单价最少被高估了人民币 元。瑞幸由于发放许多的优惠券和打折的补贴活动，其实际销售价格价只有标价的 47%，但是在 2019年第三季度的报表中显示， 的销售价格超过了 的零售价格。三、瑞幸咖啡财务造假迹象分析——基于财务分析视角公司风险可以结合公司其他方面内容一起考虑分析。通常来讲，财务欺诈不可能是单个主体的欺诈。如收入的虚增往往伴随着销量的造假，从而对财务报表产生很大的影响。因此，通过对公司的财务报表进行分析，我们可以发现一些不正常的指标或者数据，进一步分析了解是否有虚假行为存在，就可以判断一个公司是否存在财务舞弊行为。本文主要从以下四个方面的财务数据对瑞幸进行分析。1. 瑞幸财务情况一个公司的现金流量是一个公司生存所必需的，特别是经营活动产生的净现金流量是一个公司的命脉。经营现金流量是最常用的财务舞弊指标之一。从图 1 来看，2018 年及 2019 年第一至第三季度，瑞幸产生的经营现金流都是负数。此外，投资现金流在 2018 年第三季度和 2019 年第四季度也都是负额，并且数额不小。瑞幸基本完全依赖外部集资发行债券等手段来弥补这些巨款。2018 年至 2019 年集资现金流量约为 亿元。表1瑞幸咖啡现金流量概况

（单位:百万元）2018年 2019年第一季度 第二季度 经三季度 第四季度 第一季度 第二季度 第三季度经营现金流 －124 －196 －720 －271 －628 －375 －123投资现金流 －167 －145 －1297 327 77 －2365 683融资现金流 178 1314 1067 1430 86 5565 －160现金及现金等价物净增加额 －113 973 －950 1486 －465 2825 400从表 2 得知，2018 年，瑞幸咖啡的营业利润率都是负数且数额较大，推翻了此前人们认为的咖啡毛利率为 的标准。在 2019 年第二季度运营利润率发生了转折，经营利润率仍为负数但是有所降低。2019 年第三季度开始，单个门店已开始盈利了。所以，2019 年第二季度和第三季度实现运营盈利是可疑的，里面存在着一些令人困惑的情况，应该进一步探讨。表2瑞幸咖啡利润率情况2018年 2019年第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 第一季度 第二季度 第三季度收入（百万元）

13 122 241 465 479 909 1542运营利润率（%）

－966 －283 －202 －138 －110 －76 －38税前利润率（%）

. 毛利率情况从表 4 来看，瑞幸在 2019 年第一季度的收入环比增长只有3%，但在第二季度和第三季度，出现了突然上升，增速不符合环比增长规律。表4瑞幸咖啡毛利率变化情况2018年 2019年第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 第一季度 第二季度 第三季度收入（百万元）

13 122 241 465 479 909 1542年增长率（%）

－ － － － 3594 648 540材料费（百万元）

9 76 152 295 276 466 721材料费/产品收入（%）

毛利率（%）

全国流通经济 96资本运营从材料费用占产品收入的比例来看 :2019 年第一季度到第三季度材料费用占产品收入的比例从 62% 下降到 ，这引起了毛利率从 38% 上涨到 ，间接引起单个门店营业利润率从负数转为正数。通常来讲，随着销量的增加，其原材料成本也会相应的上涨，所以每个季度之间的原材料成本变化应该是比较小的，而不是很大。不管是在协同效应方面，还是在产品品种变化方面，都表现出不合理。4. 存货情况分析瑞幸咖啡作为一家零售业公司，库存是一项尤为重要的分析指标。从表 5 分析中可以看到，2019 年第二季度，瑞幸营业收入比上个季度增加了 ，存货只增长了 ，令人难以相信的是，2019 年第三季度，企业季度营业收入较上季度增长，但总库存有所降低。在 2019 年第一季度到第三季度，企业库存周转天数从 56 天下降到 27 天，说明在收入增加的同时库存理应也是增加的，这显然存在不合理之处。因为作为流动资产，一般销售收入变动的比例与变动方向相同。尤其是零售企业，库存变化更为明显。瑞幸的季度营业收入较上一季度翻了一番，但库存基本没有变化。而且在店铺数量和商品品种增加的情况下，库存周转日减少了 1/2，明显的是收入被夸大，但库存并没有实质的变化。表5瑞幸咖啡存货分析表2018年底 2019年第一季度 2019年第二季度 2019年第三季度季度收入（百万元）

465 479 909 1542存货（百万元）

150 189 232 213存货周转天数（天）

52 56 41 27四、财务分析小结从以上分析表来看，特别是对毛利率、营业收入、存货的分析，我们可以得出初步小结，即瑞幸企业的财务报表存在不合理之处，就算是不进行财务数据的作假，为了弥补巨大亏损和增开门店，也可能用不正当的手段进行发展。我们可以看出，瑞幸咖啡最常用的造假手段是，通过直接伪造客户销量、顾客身份、发票和销售额进行欺骗，但并没有实际生产订单上的货物。只有伪造的客户销售，才能虚增销售收入、虚增毛利率，而库存量却保持不变。就以上的财务数据分析来看，瑞幸咖啡公司存在可疑的财务数据。因此，中小投资者在选择投资企业时，很有必要根据公司的内外部信息对其财务状况和经营成果进行分析，从而对过去的财务状况进行分析和评价，是否是一家值得投资的企业，衡量当前的经营状况，预测未来的投资价值，分析公司的财务数据，找出公司存在的问题或评估投资价值。五、启示与建议瑞幸咖啡不断通过股权融资获得相应资本金，并快速扩张店铺，并且创新不同的销售方式。这种运营方式实际上并不会提高企业的盈利能力和经营现金流。虽然总资产规模增长迅速，但投资于单个门店的资产并不值钱。从产业化运营的角度来看，瑞幸咖啡作为一个销售咖啡、饮品和甜点的产业，要注重新饮品的研发、开发新口味以及提高客户满意度。如果没有新产品的创新，如新口味的吸引力，没有使顾客得到满足，就算扩张再多的门店，再快速的营销方式，即使推出更多的优惠打折活动，都将不是使公司长期稳定发展的方针。提高饮品新口味的创新，推动新产品的销售。与咖啡业成功的星巴克来比，瑞幸咖啡在不同阶段推出的新饮品数量远远低于星巴克，而星巴克在咖啡行业是非常成功的。2019 年上半年，星巴克推出了 38 款新产品，而瑞幸只推出了 11 款新产品。星巴克是在饮品的细化和完善下扩大了各式糕点食品等小食，将食品与饮品配套，而瑞幸咖啡的咖啡种类和饮品种类的更新比较缓慢，在这一过程中又增加了甜点等轻食，这使得饮品更新更慢了，不但无法使咖啡、饮品等的销量增加，更无法带动轻食的销售。因而，瑞幸咖啡可以借助大数据，通过大量的销售数据分析消费者的购买习惯，然后从这些数据中看到已有...