金融机构并购业务三大模式详解：顾问、投资、融资

　　有关并购业务做得好的机构，都具有独特的业务模式，它们均不是市场爆发后的跟随者，而是在这个行业耕耘多年的布局者。

　　顾问模式

　　顾问，往往在公司的重大决策中扮演着核心角色。只有对各方诉求处理得当，方能顺利主导并购交易进程和结果。在并购交易中，顾问交易规模是一个金融机构江湖地位的核心指标。什么样的顾问机构能够脱颖而出?

　　首先是华尔街全能型投资银行，比如摩根士丹利、摩根大通、美银美林等。它们的业务模式，大家都很熟悉，简单说就是全面，可姑且称该模式为“鲸鱼”模式。这些华尔街巨头能够提供并购所有层面的服务，不仅是顾问，还可以提供投资和融资服务，它们对机构投资者和资本市场规则的熟悉程度，使它们能够获得很多最具影响力的大单。

　　其次是精品投行。即使“鲸鱼”统治市场，但一些像戴尔244亿美元私有化、阳狮和宏盟350亿美元合并交易等大单，却落入一些号称是“精品投行”口中。这类机构包括拉扎德、Evercore、格林希尔以及美驰等等。它们的特点很鲜明，那就是专，专注于某一领域，在此深耕多年，具有大型投行都无法具有的人脉网络和行业专业知识，我们可以用“鲨鱼”模式，来比拟这类机构。

　　因为专注和不断积累，“鲨鱼”具有非常强大的影响力。20世纪60年代，美国公司的扩张不同于以往的横向兼并或纵向整合，开始对被并购公司的管理、盈利能力有了更高的要求。在瞬息万变的产业演化过程中，一些新兴企业并未与华尔街任何一家老牌投行建立起密切联系，恰巧为那些想打入华尔街并购排行榜的新兴投行提供了珍贵机会。

　　相对于全能型投行，精品投行业务范围有限，不但缺少雄厚财力，而且对某些长期投资项目“心有余而力不足”。然而精品投行对并购更为主动，它们花非常大的精力去研究行业发展趋势，跟踪行业客户需要，并与主要客户保持密切沟通往来，它们更能够准确把握客户需求，提供独特而精妙的建议——这正是精品投行的生存之道。

　　目前，国内并购顾问仍处于发展的初期阶段。对于某些并购项目，国内投行提供的增值服务相对有限，以操作性工作为主，重在通道价值。很多时候，顾问对行业的了解并不胜过上市公司，所以多数上市公司都是自己寻找标的公司，顾问在筛选标的公司方面并不具有优势。另外，中国顾问还不具有向上市公司提供融资安排、风险管理等高附加值的能力。

　　尽管如此，中国并购市场亦出现了顾问在设计交易结构上的创新案例，如华泰联合主导设计的掌趣科技收购动网先锋“同股不同价”的交易方案，蓝色光标收购博杰广告提供过桥贷款的收购方案。而在精品投行方面，国内的华兴资本深耕互联网十年，亦终成正果。

　　投资模式

　　未来，并购是PE的退出主渠道。以投资切入并购业务的，往往是具有私募股权背景或产业背景的机构。它们的运作模式，由于并购整合目标和方式的不同而有所区别。在国内，有弘毅模式、硅谷天堂模式、二级市场收购及参与型并购等模式。

　　弘毅模式。该模式显著特点，是机构先行以股权形式入股一家企业，之后为企业发展战略、经营管理和资源整合提供建议，并在行业寻求积极并购，在短时间内迅速扩张，企业价值得到提升的同时，私募股权通过上市或转让退出。

　　典型案例，如弘毅投资中国玻璃和中联重科。三一重工联手中信产业基金收购德国普茨迈斯特，其中中信持股10%，其角色亦有异曲同工之妙。

　　硅谷天堂模式。硅谷天堂是中国早期的一家VC企业，近年来借助并购业务涉足了PE业务。该模式的特色,在于金融机构不主导企业并购战略，相反是与上市公司一同发起成立并购基金，并根据企业需要去完成收购，待整合一段时间后，再按照双方约定由企业购买或通过二级市场转让股份。该模式的好处是，上市公司可借助PE的'力量去提前锁定标的企业并完成收购，不错失良机的同时掌握主动。私募股权基金并购初期，就与企业约定好了退出方式和时间，退出机制明确，风险可控。

　　以硅谷天堂为例，近年来，分别与大康牧业、京新药业等上市公司或其实际控制人联合设立并购基金，其中，上市公司或其实际控制人与硅谷天堂通常各自少量出资约10%，然后再根据标的企业进行募资，此等安排充分体现了硅谷天堂的募资能力。在基金运作上，主要由硅谷天堂寻找并购标的、并协助上市公司进行产业及战略的梳理，担任投行的角色。在对标的企业投资或控股型收购的选择上，上市公司拥有一票否决权。最后，二者联合管理并购标的，并在约定的时间里将其“装”入上市公司。

　　近期的典型案例，如博盈投资收购斯太尔、联合中洲地产发起6.5亿元的并购基金，透过二级市场收购深长城。这种模式被称为“中国式并购基金”，并不是常规概念上的并购业务，是少见的“投行+并购”模式，其结果如何，值得观察。

　　二级市场模式。该种模式的特征，是以企业并购及产业整合的机构主导的并购基金模式，主要通过二级市场举牌收购上市公司，以实现控股，再通过改变战略、提升管理效能及优化财务结构以提升企业内在价值，最后通过分红、二级市场减持等方式获得收益。典型案例是拥有金融背景的长城国汇。

　　2023年4月，长城国汇及其一致行动人透过二级市场举牌收购ST天目药业，合计持有公司16.35%的股权，成为公司第一大股东。在收购完成后，长城国汇以天目药业为资本运作平台进行产业整合。然而因股东背景带来的机制掣肘、先进股东和后进股东的诉求多元，及缺乏产业背景，最终长城国汇创始人宋晓明黯然离场。

　　与长城国汇这种金融资本不同，拥有产业背景的产业资本通过举牌，收购同行业上市公司则显得从容，进可控股上市公司，退可实现财务收益。典型案例如银泰资本举牌鄂武商、百大集团，及“茂业系”举牌渤海物流、大商股份等。

　　参与型模式。在中国，业界常常听到众多投资从业人员也在做“并购”。2006年以来，大量VC/PE基金成立，投资非常活跃。八年间，投资机构共投资1.4万多起，退出2500起左右，共有1.15万起投资尚未退出。显然，未退出的项目将是并购的丰富项目源，而对于其中的投资机构在并购中扮演的角色，我们称之为“参与型模式”。

　　在该模式下，投资机构因在标的企业中占有少数权益，对标的企业或没有强力的影响力，或缺乏撮合交易的能力，因此在并购交易中往往十分被动，甚至成为阻碍交易成功的主要因素。对于参与型PE，在新的国资国企改革浪潮下，PE基金亦踊跃参与到国有企业改制上市、重组整合、国际并购中来，如益民集团拟携手德同资本，共同发起设立“德益消费升级产业基金”。

　　融资模式

　　这里的融资，特指并购债务融资。不论债券融资，还是银团贷款，并购融资市场都是一个成熟市场，关键因素是企业信用。单纯来看，此融资并不能取得很高溢价，但是若能够与顾问、投资等服务结合起来，将可能创造显著市场价值。

　　在跨境并购交易中，往往涉及金额巨大的债务融资。在该领域比较活跃的机构，如国开行、进出口银行，都在积极探索顾问、投资和融资相结合的方式。上文提到的中联重科海外并购融资结构中，进出口银行不但为中联重科提供商业银行融资服务，而且还通过曼达林基金直接参与了投资，实现了融资、投资联动模式。

　　虽然融资对并购至关重要，金融机构通过融资角色，去带动顾问业务及投资业务相对容易，但融资安排在并购结构和条件设计上一般相对靠后。融资角色确定之前，顾问和投资结构往往基本已确定，所以具有融资优势的机构想要进行模式创新，必须尽早获取交易信息和参与交易。

　　并购金融生态无疑多种多样，它给不同优势的机构提供了足够的生存和盈利空间。然而，并购金融领域又是一个马太效应异常明显的地方，它绝非是一个今天市场火爆、跟进就能获利的地方，而是需要金融机构精心定位，将内部模式资源和外部要素资源有效结合，才能成功的地方。

　　对于顾问而言，行业门槛看似很低，但想做得好、做得久，必须有产业格局的思维、专业能力;对于投资而言，一个并购交易需要经过一两年甚至更长时间，才能看到并购带来的价值，因此投资除了须具备顾问的能力外，还需要拥有管理、整合等增值服务的专业能力;对于融资而言，不仅要理解顾问、投资的性质及诉求，还需要运用自身庞大的金融资源网络，协助企业最大限度地发挥财务效益。