债务风险论文(精选5篇)
债务风险论文范文第1篇
一、关于我国财政风险的现有分析与判断
至今为止的研究成果表明，源自国债和赤字的财政风险主要表现为两个方面：一是国债余额和赤字分别占当年GDP的比重；二是政府的隐性债务和或有债务状况。2002年3月，财政部在向人大做的2001年决算和2002年预算的报告中，明确公布了国债负担率和赤字率两个指标。2001年中央财政赤字2598亿元，占国内生产总值的比重为2.7%，债务余额15608亿元，占国内生产总值的比重为16.3%。从这两个指标来看，与国际上许多经济发达国家和发展中国家相比，财政风险并不是很大。从政府的隐性债务和或有债务来看，现有国内的研究成果和国际组织、经济学专家对中国的研究成果表明，这部分债务占GDP的比重约为75～125%左右（世界银行：1998年，刘成：2000年）。将这部分债务进行国际比较，隐性及或有债务的指标也不是很高。以美国为例，大致与我国公布的国债负担率和赤字率同一口径的联邦债务率，目前在50%左右，1993年底的联邦债务大约为3.2万亿美元，但是如果考虑隐性债务，联邦债务几乎是官方数字的3倍（哈维·S·罗森：《财政学》）。国内的研究成果反映，许多国家政府隐性及或有债务规模都很大（刘成，2000年），与此相比，中国政府的财政风险并不是很大。
上述的判断已经基本形成共识，无论从官方公布的数据，还是经济学界研究的成果，可以说已经为人所认识的政府赤字和债务表明，尽管随着债务的扩大，财政风险在积累，但是短期来看风险不大。
二、没有认识和计算的政府财政赤字
首先，需要从基本概念说起。重温什么是财政赤字和政府债务？现代经济学、财政学理论中的定义是，财政赤字是政府支出大于收入的数量。当政府形成财政赤字时，它就必须向公众举债来支付其款项。为了借债，政府需要发行债券，即用以承诺将来偿还的一种借据。政府债务指政府借款总额或累计额。理解赤字和债务的关键点在于：政府债务是政府应付款的存量，而财政赤字是政府支出大于收入而形成的新债务流量（保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯：《宏观经济学》，第16版）。我国自1993年起，规范了财政赤字的弥补办法，即全部由发行国债来弥补赤字，而不准许向银行借款和透支，自此上述定义完全可以适用于我国。
按照上述的定义，我们从下面的表格数据中会发现一个重要的矛盾和问题。
表1我国1998年以来的财政赤字、国债规模与增长率一览表
对于上表中的数据要做如下说明：表1中的财政赤字和国债的绝对量是中央财政和地方财政汇总后的数字，即不是中央财政赤字，国债中包括中央代地方发债的数量。另外，1998年和1999年的赤字数口径与2000年、2001年有不可比之处，原因是前两年的赤字中不含国债的利息支出，自2000年起，每年的国债利息支出改为列入财政支出，作为财政赤字。如果按照1998和1999年的赤字口径计算，将形成表2的情况。
表2按可比口径计算的财政赤字及增长率
从上述两个表的数据中，我们可以发现一个有趣的矛盾，财政赤字与政府债务呈现反向变化，即财政赤字的增长率自1999年起明显趋于降低，2001年甚至是负增长；而国债的增长率却呈现提高的态势。下面图形反映的更为直观。
图1赤字增长率与国债增长率
对于这个矛盾如何解释？从理论逻辑推理来看，国债发行的总规模包括弥补当年赤字和当年需要还本付息的数额，如果国债总规模扣除还本付息的数额后，弥补当年赤字的国债数应该与财政赤字数额大体一致。我们看一下表3。
表3扣除还本付息后的国债数额与财政赤字的比较
注：为了计算和比较的方便，小数点后四舍五入，不影响基本结论。
从表3中可以看出，历年的扣除还本付息后的国债数额都明显大于当年的财政赤字数额。那么这些差额应如何解释呢？显然，国债只能用于弥补财政赤字，按照基本的理论概念，我们只能推断，在年度的国债发行总额中有一部分赤字没有反映在财政赤字总额中。那么哪些国债没有反映为赤字呢？我们分析的结果是，由中央政府代地方政府发行的债务，反映在总债务规模中，但是这部分地方政府债务背后的财政赤字却没有反映在赤字总规模中。详见表4中的数字对比。
表4地方政府债务与表3中差额的比较
从表4中看到，除了2000年的差额数小于中央代地方发债的数额外（对此目前笔者还没有很好的解释答案），其余3年的差额数均大于中央代地方政府发债的数额。笔者认为，从理论上讲，中央代地方政府发债，实质上就是中央代地方政府打了赤字。这些赤字肯定没有记入中央财政赤字，关键的问题是它们有没有作为赤字在地方预决算中进行计算和汇总。我国历年来的地方财政汇总都是收支平衡或略有结余的，从来没有赤字。这里存在两种可能的情况：一是中央政府代地方政府发债的数量根本没有作为地方政府的赤字计算；二是已作为地方财政赤字计算后，地方财政汇总是平衡或结余的。从前面分析和表4的情况推断，笔者认为第一种情况的可能性很大，根据对财政机关的官员调查，证实了笔者的推断。由于地方债务计算在债务总规模中，而地方债务弥补的赤字没有计算为地方财政赤字，因此年度的政府债务总规模就大于了财政赤字规模。
如果上面的推断成立，那么我们可以得出两个相互有联系的结论：一是目前我国公布的中央财政与地方财政汇总后的财政赤字没有包括地方财政赤字，因此公布的赤字数和赤字占GDP的比重可能被低估了；二是地方财政的平衡或结余是虚，而存在赤字是实。
三、财政的风险将出在缺乏有效管理的地方政府赤字和债务
为什么不将地方发债计算为地方财政赤字？首先是在很大程度上受到《预算法》的约束。我国《预算法》中规定，地方财政必须实行收支平衡，不能出现赤字。排除近年来基层财政的债务等情况不说，仅就中央代地方发债而论，由于这笔债务的偿还主体是地方政府，即债务人是地方政府，其实质应作为地方政府的财政赤字。如果因为《预算法》规定的原因，将地方政府债务不明确作为地方财政赤字，这势必会人为地缩小国家财政赤字的规模。其次，与目前政府预算会计实行的是收付实现制，而不是权责发生制有关。由于收付实现制是以现金的实际收付作为确认当期收入和支出的依据，在这种记账基础下，财政收支只包括以现金实际支付的部分，并不反映那些当期虽已发生，但尚未用现金支付的政府赤字和债务。这样既不利于准确地反映地方政府财政的整体状况，更不利于防范财政风险（“我国预算会计制度的深化改革”，政府会计权责发生制课题组，2002年第5期《财政研究》）。
从目前的地方政府财政状况看，我国许多地方政府尤其是中西部的地方政府可能将长期存在赤字和借债情况，这就需要各个地方政府在财政预算中对赤字及引发的债务实行严格和科学的管理，如同中央财政对中央债务的管理一样，要有相应的管理机构和一套专门的管理和运作办法。据我们2001年对江苏、陕西、山东、浙江、辽宁等省的初步调研，目前许多地方政府已经对其自身的政府债务管理引起了高度的重视，并采取了一些管理的办法。但是，由于预算法及现有预算会计管理制度跟不上新产生的政府借债融资的情况，多数地方政府的做法是将债务的借与归还在预算收支表的线下进行反映，财政厅（局）内也缺乏专门人才进行债务筹划和管理。
另外，地方政府的债务归还问题也需要引起高度重视。中央债务多数是通过借新债还旧债的方式归还的。地方政府没有举债权，目前中央转贷给地方政府的世界银行部分贷款已到期，许多地方各级政府是通过当地的税收、收费、以及出售政府资产来归还贷款。对于中央代地方发行的国债，投资有效益的项目，其收益可以作为还债的资金来源，但是有相当多的投资项目只有社会效益，恐怕还债的资金主要还是来自当地的税收或收费，或者采取出售政府资产、借新还旧进行运作。总之，地方政府在债务的归还上，与中央政府相比，其可操作的空间相对有限。这就更加提醒我们要关注地方财政的债务风险，既便目前仅就中央代地方发债这部分债务总量大约在1700～2000亿左右（不包括县、乡基层财政的债务），规模不是很大，但其积累的速度和由于体制、法律约束而造成的管理空隙，值得引起高度重视。否则，在中央财政风险不大的“高枕”上“无忧”，地方财政的潜伏风险一旦突发，带来的将是整个国家财政的风险。
四、建议
根据以上分析和结论，为了防范财政风险，特提出以下建议。
第一，修改《预算法》。由于近年来预算管理办法和体制的实际变动较大，现有《预算法》中的一些条款规定脱离了实际预算管理活动的需要，使得这些法律成为建立规范的新的管理制度的桎梏。规定地方政府要作到财政收支平衡、不准出现赤字就是比较明显的例子。为了增强地方财政收支的透明度，建立规范、严格的债务管理制度，防范地方财政风险，乃至整个国家的财政风险，应该对《预算法》中的相关条款进行修改。最起码，中央代地方的发债应体现为地方财政赤字，并且在中央与地方预算汇总时，这部分地方财政赤字也应计算在内。
债务风险论文范文第2篇
债券融资中除了利息费用之外，还会包括其他一些内部费用和外部费用，内部费用包括为发债在公司内部发生的费用，包括人员工资、差旅费、招待费、宣传费等等，外部费用主要是券商的承销费、会计师事务所的审计费、评级机构的评级费用以及律师费、债券登记方面的服务费用等等。虽然根据《企业会计准则》的相关规定财务费用反映“企业筹集生产经营所需资金等而发生的筹资费用”，为发行债券所发生的内部费用也应记入财务费用，但鉴于很少有企业对发债费用进行精确的内部归集，一般直接记入管理费用，而且这种处理从企业所得税角度来看，没有实质性的影响，因而大部分税务实践不会追究。从外部费用来看，最大的是券商的承销费，对承销费的处理，是债券发行细节中应特别关注的地方。一是承销费的收取通常是按照债券发行面额的一定比例，如中期票据一般为0.3%。发债公司特别需要关注的是承销费的处理也应该与利息处理相一致，即如果债券融资的用途包含了工业项目，则无论是在会计上还是税务上，都需要考虑资本化的问题。二是承销费通常包括两种支付方式，即为一次支付或分年支付，此时需要严格按会计的权责发生制和配比原则，即如果是一次支付的，应按照规定进行分年度摊销，而不是一次性记入费用。三是债券成功发行很可能是在年度中间，承销费的收取方式是券商直接从募集到的资金总额中扣除承销费然后将剩余资金打入企业账号，如果该承销费是分年支付的，此时企业需要考虑，该承销费用其实是自发行成功后一整年的费用，不可以在当年全部税前扣除。举例，如果2023年7月31日债券资金到账，当年支付的承销费为1200万，则2023年税前扣除的承销费只能是500万，即100万*当年剩余的5个月，其余的700万应在下一年的企业所得税税前扣除。
二、税务入账凭证的问题
发债的主体募集到的资金被其下属子公司使用是一种常见现象，此时下属子公司的相关费用的入账凭证如果只是母公司开出的收据，则有可能被主管税务机关质疑。此时，有两种解决渠道，其一要求收到利息或承销费用的金融机构，对母子公司分别开具发票。其二，可以考虑按照苏地税规[2023]13号中“企业无法取得合法凭证，但有确凿证据证明业务支出真实且取得收入方相关收入已入账的，可予以税前扣除。”和“企业向非金融机构或个人借款而支付的利息，以借款合同（或协议）、付款单据和相关票据为税前扣除凭证。”所确认的原则并得到主管税务机关确认的情况下税前扣除。但其实最有效的解决方案应该是国家税务总局相关文件对这一事项进行规范，可以参考水电费分割单的办法进行处理。
三、债券发行中的营业税问题
债务风险论文范文第3篇
关键词：资本结构；债务期限结构；融资决策
中图分类号：F032文献标识码： A
一、文献综述
公司债务期限结构选择理论的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的发表的开创性论文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，论文得出结论：在一个完美的市场中，与其他所有的融资决策一样，债务期限决策与公司价值无关。由于篇幅限制，本文仅对权衡理论、成本假说、税收假说和信息不对称假说（信号传递和流动性风险假说）等债务期限结构理论进行简述，以为后文中债务期限结构模型设计提供理论依据。
（一）权衡理论
企业债务期限结构权衡理论认为：最优债务期限由短期债务展期成本和长期债务的高利率成本之间权衡所决定。
（二）成本理论
学者把关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给人。
（三）税收假说
债务期限结构的税收假说源于债务的税盾效应。各种期限的债务所产生的税盾效应的差异使追求价值最大化的公司做出最优的债务期限结构决策。债务期限结构的税收假说从理论上解释这种债务期限结构选择行为。
（四）信息不对称假说
在公司财务中，不对称信息是指公司内部人，典型的是公司管理者，比市场参与者对公司投资机会、投资项目质量和信用质量拥有更多信息这一观念。债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说：一是债务期限结构的信号传递假说；二是债务期限结构的流动性风险假说。
（五）流动性风险假说
债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限，信用等级高的公司偏好短期债务，而那些信用等级有些低的公司偏好长期债务，信用等级更低的公司只能发行短期债务。
二、企业债务融资决策影响因素分析
从广义上来讲，“债务融资结构”包括三方面的内容：债务类型、期限结构
和优先结构。从狭义上来讲，债务融资结构仅指债务融资总额中长期融资和短期融资之间的权衡关系。
（一）影响企业债务融资方式选择的主要因素
1.融资成本
融资成本是企业融资决策是考虑的重要因素。以税前成本衡量，银行贷款的
主要成本是贷款利率，此外还包括贷款合同中限制性条款所错失的机会成本和企业与银行的谈判成本。
（1）对于公司债券而言，债券的收益率表达式为：
（1）
其中，为企业实际筹资的金额；为t期的利息支付；为第t期的本金支付；为到期收益率。
如果企业有应税收入，那么债务的税后成本为：
（2）
其中，为债务的税后成本；为企业所得税。
（2）对于银行贷款利率而言，国内目前贷款基础利率在一定程度上由占的
贷款余额较大、占比较高的大型银行所决定的，然而，随着利率市场的提速，央行将构建目前以Shibor利率为基准的市场化利率调控体系，即当央行通过货币市场操作引导Shibor利率变化时，银行也能够将这种变化及时传导至贷款基础利率，从而最终影响实体经济的利率。
2.融资期限
对于企业债务融资期限而言，公司债券的融资期限较银行贷款期限长。这是
因为银行的资金来源主要由中期、短期银行存款构成，出于资产负债的期限匹配及资产流动性等方面的考虑，银行贷款也主要以中期、短期贷款为主，难以满足企业对长期资金需求。企业为了获得长期资金不得不以发行公司债券或者以借新还旧的方式滚动使用银行贷款。为了比较两者之间的成本差异，下面对两者分别进行分析。
3.其他因素
（1）融资额度
商业银行出于分散风险的考虑，对单个企业的贷款额度有限，也许不能满足
对资金的需求量。
（2）融资手续
公司发行债券手续比较复杂，需要经过的程序较多，资金到位的时间也长。
（3）企业对信息披露的态度
企业发行公司债券需要社会公众披露公司有关信息，若企业对公开信息披
露持规避态度，则企业倾向于使用银行贷款，因此，信息不对称程度高的企业更倾向于使用银行贷款。
（4）再融资谈判的可能性
当企业遭遇财务危机时，企业更乐意通过与银行进行重新融资谈判去解决
财务困难，而不是进行破产清算。
综上所述，企业对债务融资方式的选择时，选择银行贷款还是公司债券的因素是多重因素共同决定的。主要因素有：融资成本、融资期限、融资额度等因素。
三、企业债务期限优化模型设计
债务期限结构的内容包括两方面内容：一方面是债务成本结构，另一方面是债务风险结构。又因为短期债务具有成本低、风险高的特点，而长期债务具有成本高、风险低的特点。
（一）模型假设条件
1．企业的债务融资已知，且在进行融资时仅考虑债务利息成本和债务偿还所带来的风险。
2．在金融市场上，企业融资时可以以任意的期限和金额组合融入任意组合的债务组合
3．债务期限以月为计量单位，且最长的债务期限为60个月
4．利率计算以复利计算
5．债务成本仅与债务期限和债务利率相关，与其他因素不相关。
6．债务风险仅与债务期限和债务规模相关，与其他因素不相关。
（二）模型优化设计
设D为企业融资的债务规模、为期限为的债务额，为债务利率，为债务额为的成本函数，F融资债务成本函数，债务融资风险函数为G。
首先，债务成本，债务期限以月为单位，且利息按复利计算，则的利息可以下式表达：
1
那么整个债务期限结构的成本函数为：
（4）
在来研究风险，对于债务期限来说，期限越长，风险越小，然而风险与期限之间的关系不是一般的反比列关系。得出结论：风险的差分不相等，即：每一个月风险降低的程度不相等。所以，对于确定债务规模x，S是关于i的加速递减函数，假设为S（i）。对于加速递减关系可以用数学公式表示为：
（5）
对于i期限的债务风险要小于i-1期限的债务风险，所以出现小于零的结果。
定义： （6）
根据上式，可以设S(i)的微分方程为
（7）
求解微分方程：（8）
其中，为常数，为了保证S(i)>0，令>60
债务风险又随债务规模扩张而增加，利用各债务额占总债务权重分析得到：
（9）
则整个债务期限结构的风险为：
（10）
显然，在一定的债务规模下时，不能同时满足以下两式：
(11)
(12)
但是，企业在一定风险下，可以得到成本最低的债务期限结构，或者在一定的成本下，得到最低风险的债务期限结构。数学表达式如下：
(13) (14)
(15)
或
(16)
(17)
(18)
四、模型求解债务期限结构优化
通过前文的讨论，本文运用数学分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情况下，对本文建立的模型进行求解。并依次将解绘图如下：
分析发现，b=4的债务期限结构图在企业可承受风险固定的情况下，最小成本的债务期限结构的分布是具有规律性的。如在可承受风险为O．5时，最小成本的债务期限结构为：债务期限都为40个月以上，债务额随着期限的增长而增加；在可承受风险为2时为：债务期限为1―9个月的债务，债务额随债务期限增长而增加，债务期限10-37个月的，债务额随债务期限增长而减小。
(二)、模型验证，成本风险拟合
八种不同的风险，对应了八个最小的成本，见表7。为了验证模型建立是否具有参考价值，我们对接下来对这八个风险与成本做一下统计分析。
表7 债务期限结构风险与成本表
用matlab对这风险、成本进行指数函数拟合。得到拟合函数：
（23）
计算拟合函数的估计值，并绘图比较拟合值与原始。见图17：风险―成本拟合比较图，可以看出拟合度还是相当高的。
图17:风险―成本拟合比较图
五、结论
本文通过最优债务期限结构模型的构建与求解，分别给企业设计了在企业可承受的风险下的最低成本的债务期限结构模型和在企业可承受的成本下最低风险债务期限结构模型，通过实证研究，本文得出债务期限结构中成本与风险成指数替代关系，进而证明了模型的可行性。
参考文献
[1]Modigliani, F., and Miller, M., The cost of capital, corporation finance and the theory of investment[J]. American Economic Review 58, 1958, 261-297.
[2]Stiglitz, J. E., On the irrelevance of corporate financial policy[J]. The American Review 64, 1974, 851-866.
[3]高铁梅.计量经济分析方法与建模-Eviews应用实例.清华大学出版社，2006
债务风险论文范文第4篇
关键词：刚性兑付；债务展期；债务违约；信贷资源配置；企业信用
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2023）01-0093-08
一、问题的提出
2023年6月7日东北特钢集团公告称，其于2023年6月6日到期的“2023年度第一期非公开定向债务融资工具（14东特钢PPN001）”未能按期足额偿付本息，构成实质违约，此次违约成为东北特钢集团本年度第五起债券融资违约事件。自2023年3月超日太阳能债违约以来，信用债违约呈现加速状态。其中2023年债务违约公司达到19家。根据Wind资讯统计，截止到2023年6月23日，国内债券市场已经发生18家发行主体债券违约事件，涉及债券数量36只，涉及本金超过200亿元。债务违约事件频发在直接刺痛债权人神经的同时，不断引发国内外社会对当前中国高杠杆之下企业债务问题将何去何从的各种猜想，如对是否会引发系统性风险的担忧。在市场机制下，基于流动性约束，因债务人无法在限定期限内支付债权人权益而发生债务违约是很平常的事情，从积极层面来看，企业债务违约有利于打破性兑付和促进市场出清机制的完善，从而优化稀缺信贷资源的配置。然而在中国却引发海内外机构组织的诸多争议，如世界货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、惠誉（Fitch）和高盛（Goldman sachs）等。引发争议本身足以说明中国信用债债务问题的复杂性和特殊性，这就使得在中国企业债务规模积聚和资产负债表日益恶化的情况下，进一步探讨下列问题愈发重要和迫切：中国信用债的债务主体构成是什么？债务展期背后的支撑因素相比于市场运作有什么独特之处？为什么市场预期会出现债务违约将引发系统性风险的负向反馈效应？如何才能防止道德风险以杜绝不良债务的持续产生？因此，债券违约再次表明如何基于事前的市场出清（让不良企业破产），实现事后信贷资源的优化配置和债权人合法权益的保障这一问题的重要性。换言之，如何基于债务人信用形成事前获得债务展期和事后不发生违约的时间一致性效应，避免因债务人道德风险引发不良债务积聚，进而造成经济金融系统性风险敝口不断提升的局面，亟需实践和理论层面的创新性回答。从事前的应对视角来看，在地方政府担保的信用债爆发风险可能性不断加大的情况下，本文探讨问题的实质是如何通过更好地发挥政府和市场的作用，使好项目获得融资和再融资，而无效率项目得不到融资和再融资，从而实现信贷资源的优化配置。
二、刚性兑付下的债务展期与不断下降的债务效率
斯蒂格利茨指出在完全信息情况下，追加资本总会流入高收益的部分；在不完全信息情况下，由于不完全风险市场和交易成本的存在，储蓄不会自动流向最有效的投资部门。根据中国政法大学破产法与企业重组研究中心的测算，如果以亏损严重、产品没有市场、负债比高和每股收益连续三年为负数作为僵尸企业的量化指标，沪深两市的上市公司中有多达266家僵尸企业，占目前上市公司总数的比重接近9.5%，这些企业2023年第三季度末负债总额合计高达1.6万亿元。然而，在高负债的背景下却于2023-2023年从资本市场募集资金高达2 500.0亿元，获得政府补助356.0亿元。与此同时，根据国际货币基金组织和一些投行估计，中国近年来新增贷款的很大一部分流向了生产过剩产品、利润已变为负值的国有企业。具体而言，包括钢铁、水泥、铜、铝、金属矿石开采、建筑材料和线下零售等多个关键的传统行业。据相关数据计算，2023年中国煤炭、水泥、钢材、玻璃和电解铝等工业产品产量占世界总产量的比重分别为43.8%、60.2%、53.0%、50.1%和65.7%。由于这些行业目前产能过剩、供大于求，新注入的信贷资金显然是无法用于产能设备或资产重置等投资项目。进而实现提质增效，这就容易造成债务效率下降。
为进一步验证新增信贷的事后效率情况，本文借鉴投资边际产出率的概念，采用每年社会融资总量与名义GDP增量之比来对中国近年来债务边际产出率水平进行测算。结果显示，相比于金融危机之前，中国债务效率呈现明显下降态势，2023-2023年100单位的信贷产生的GDP增长单位分别为58.6、31.7、31.1、29.1和26.7，递减态势表明债务效率逐步恶化。债务效率恶化显然与信贷流向和信贷效率密切相关，债务效率下降的经验事实证实新增债务并没有流向效益提升的项目。
综上，新增贷款大部分流向生产过剩产品、利润已变为负值的传统行业和国有企业已是不争事实，事后违约公司的特点也证明了这一点，如中国二重、中钢集团和中煤华昱等。与此同时，根据债券发行企业的发行说明书，2023年大约44.0%的企业发债是为了偿还未偿债务，较2023年的8.0%增长5.5倍，截止到2023年5月中旬，这一比重已高达42.0%。Wind资讯数据显示，债券发行筹集资金的55.7%专门用于偿还现有债务。自2023年11月以来的6次降息，强化了企业对自身债务进行重组的动机，以票面利率明显较低的债券替换利率较高的债务。由此来看，无论是新增贷款的流向还是新增贷款的实际应用，均证实债务展期并没有实质性改善债务人的资产负债表，与之相反，大量新增贷款却被用来偿还前期因加杠杆而累积的各种拖欠的债务，即2009-2023年信贷刺激以来逐渐累积的债务。这也从侧面反映信贷资源因债务效率下降而没有实现优化配置。更进一步，结合中国投资产出率下降和全要素生产率下降的经验事实，在不注重提质增效的情况下，单纯依靠投资驱动或信贷驱动的增长模式已不可持续，这也从侧面说明如何优化信贷资源配置愈发重要和迫切。
杨东指出金融活动产生于社会主体优化资源配置的需求，一般而言，实现债务效率提升是保障债权人权益的基础，亦是信贷资源优化配置的直接体现，这是作为理性主体的债权人授信债务人的必要前提。然而，从目前的情况来看，新增信贷流向产能过剩和用于偿还旧债等资质不佳企业已是基本事实。例如，2023年12月债券发行量同比增长17.0%，其中不少境况不佳的企业也得到融资。不难发现一个逻辑悖论，即债务展期理应获得债务效率提升和债务展期后债务效率下降的经验事实。换言之，如果基于市场选择和主体理性，除非获得第三方信用支持和其他优质性资产抵押，信用资质较差（无法实现债务效率提升）的债务人缺乏再次获得债务展期的信用基础。然而，事后来看信用条件不合格的企业竟获得融资或再融资，那么为其背书的第三方信用自然成为问题的关键所在。
鉴于中国以间接融资为主，格雷戈里和塔涅夫认为中国的银行所谓的“可贷”项目常常取决于他们在筛选客户时所用的手续，这些手续不论是公开的还是非公开的，都主要取决于客户与银行之间是否有担保或个人交情，而不是对该项目的评估结果。McKinnon和Pill认为政府担保使银行在评估风险时往往撇开损失分布，因为银行相信损失最终将由政府承担。与此同时，根据公司治理理论，在企业偿债能力不足时，享有合同收益的债权人就成为剩余索取者，从而形成债权人控制。由于债权人集体行动问题，债权人对企业的控制通常通过受法律保护的破产程序进行。冯涛等认为地方政府出于维稳和政绩需要以及税收和就业考虑而干预企业破产，并千方百计希望企业“活”下来。基于此，在企业债务展期中政府信用承担了背书，使得债券市场形成刚性兑付预期，这直接造成国有企业成为债券发行主体和债务承担主体，中央及地方国有企业债占全部存量信用债的九成左右。世界货币基金组织第一副总裁利普顿指出，国有企业在中国经济产出中占22.0%，基本靠救助维持，但其债务规模却占企业债务总额的55.0%。此外，汇丰（HSBC）指出为国有企业和地方政府提供担保的中央政府，隐晦地与很大一部分债务扯在一起。因此，上述逻辑悖论之所以产生是因为在隐形担保或政府信用背书下，债权人对债务人形成事后刚性兑付预期，从而不再顾忌企业因资质条件不佳而可能造成的道德风险问题。基于上述发现，笔者认为中国企业债务问题形成的一个基本逻辑是，政府信用支持形成的刚性兑付预期致使信贷资源流向产能过剩甚至僵尸企业，从而造成债务效率下降和债务违约事件频发。换言之，隐形担保和政府背书很容易造成信用债发行主体的道德风险问题，造成债务效率低下，最终造成债务规模越积越大、债务负担越来越重的不可逆现象。
三、刚性兑付、债务展期与债务违约之间的关系和内在机理
从已有研究来看，中国企业债务违约是因债务效率低下造成在限定期限内无法到期支付债务，同时，债务流向过剩产能和用于偿还前期债务则进一步证实企业债务效率低下与债务流向密切相关，对此归纳不难发现：债务流向一信贷资源错配一债务效率低下一债务违约的因果链条。然而，从行为主体的视角来看，这一链条并不完整，为了便于分析，本文基于时间维度来展示债务违约形成的完整时间序列。如果上述因果链条是一种事后结果，那么融资和再融资能否成功，如债权人如何基于信息不对称下的道德风险和逆向选择对债务人形成事前约束，以及债务人获取债权人授信的条件或承诺，则应该成为理解中国企业债务违约问题的逻辑起点，这也是本文试图回答企业债务问题逻辑悖论的关键所在。简言之，不同于以往研究过于注重债务违约后果，本文试图回答如何形成事前的授信筛选机制，从而实现信贷资源的优化配置问题。
（一）市场运作与政府干预情境下债务违约形成的不同路径和两类谬误
政府干预金融行业由来已久，卡普里奥等认为政府干预不仅为了维持金融稳定和保护公众不遭受意外损失，而且为了抑制财富的集中和垄断，增加财政收入来源，并通过金融体系为政策所倾斜的集团提供融资，而不是采用更为透明的公共融资工具。基于此，根据市场和政府在金融信用市场发挥作用的机制不同，本文借鉴已有研究范式，分别从市场运作和政府干预两种情境下的债务展期情况来做分析。
在市场运作情境下，债权人出资的关键是债务人的信用情况、潜在项目的收益与风险，考虑到信息不对称，债权人会避免债务人的道德风险而进行逆向选择，从而淘汰劣质项目和信用水平较差的债务人，市场实现出清。然而，如果出资人是风险保守型或基于信贷责任的约束，抑或第三方担保缺失，不愿意对中长期来看具有成长潜力的项目或在短期陷入不利情况的企业增加融资，那么市场出清的结果是更多的仍有成长潜力的企业或项目遭到清算或被否决，最终因保持青木昌彦和丁克理论视角下的距离型融资而造成第一类谬误大量出现。
相比于市场运作，政府信用的直接或间接担保容易给出资人形成刚性兑付预期，为避免债务人的道德风险而进行企业或项目筛选的逆向选择就显得没有必要，同样，第三方信用主体如果救助不利情况下的企业，或陷入不利的企业知道第三方主体会采取救助策略，就会刺激债务人的道德风险行为。彭文生指出在政府短期调控能力增强和增长稍有放缓就放松政策支持总需求的背景下，私人部门形成一种强烈的预期，只要经济不好，政府就会出手，下行风险有限，所以私人部门的风险偏好持续处于高水平，使得结构性问题和市场风险累积起来。因此，在政府干预情境下，高风险项目的逆向选择和借款人的道德风险行为可能同时发生，从而使得信贷资源配置结果难以实现最优，即过多的无效率或高风险项目得到融资和再融资，造成第二类谬误的发生。Lerner等、Dziuda和Mondria以及Hochberg和Rauh的研究均证实政府干预不仅会造成投资行为中的本地偏误现象，即支持政府支持的企业，而且会造成投资收益下降甚至严重亏损等损害投资者利益的题。
综上，无论是市场运作还是政府干预下的债务展期都将造成不同的谬误，从而使信贷资源无法实现优化配置。其中第一类谬误造成的结果可能是成长型企业生命周期缩短（因债务违约而破产）和“破坏性创造”窗口关闭：第二类谬误造成的结果可能是债务效率低下、债务违约、不良债务积聚和债务风险敞口提升等。
（二）基于博弈论分析的债务违约
资本资产和融资决策本身与时间有关，根据博弈论的研究范式，在主体序贯博弈的时间维度下，债务违约是事后结果，事前则是债权人与债务人就债权债务关系达成合约，其中包括信贷资源的流向、资信条件、收益要求和偿付期限，即事前约束。Fisher认为信用交易的本质是利用货币的时间价值，利用信用交易风险产生预期收益。同时，根据已有理论基础，在关系型融资中，预期在两个层面发挥作用：一是第一次偶然提供融资时的相互预期：二是出资者继续提供融资时对将来获得租金的预期。对于出资人而言，要确保事后筹资人不发生债务违约的非合意结果，关键所在就是基于事前达成的“契约”（约束）形成对筹资人的合理预期。具体而言，在理性主体间的博弈形式中，出资人策略行为的选择取决于债务人融资目标是实现债务效率提升的预期，即获得预期投资收益的保证（到期还本付息）；对于筹资人而言，在债务展期中，如何实现资金运用具有持续的效率则是获得出资人信用支持的关键所在，资金运用是否有效率成为债权人对债务人的约束函数或评判标准，以此来判断债务人事后行为是否遵从事前约束，即是否存在道德风险。
与此同时，为探讨政府干预下的主体间博弈行为，本文考察了政府干预对出资人和筹资人博弈形式的影响，在再融资市场上，政府干预发挥的作用会更大。根据公司治理理论，在企业偿债能力不足时，享有合同收益的债权人成为剩余索取者，从而形成债权人控制。张维迎认为由于债权人集体行动的问题，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。然而，在宏观经济波动风险加大时，刘海明和曹廷求认为政府拥有更强的激励干预银行贷款，这种行为并非使贷款偏向优质企业从而纠正市场失灵，反而进一步加剧了宏观经济不确定性对信贷资源配置效率的负面影响。华秀萍指出在正式金融体系里，政府主导的投资得到国家信用背书，欠债不还的风险更低。更多的商业银行愿意将钱贷给政府的融资平台。由此来看，政府干预改变了其他参与主体的策略集合、支付集合和信息集合博弈的次序等，在此影响下，主体的博弈形式将发生改变，主体间的策略选择、支付或赢得（这里视其为收益和成本的函数，成本和收益的变动将影响行为策略）以及相互预期将发生改变。为了展示政府干预对融资主体间博弈形式的改变，结合上述分析。本文给出了市场运作和政府干预情境下债务违约的过程，如图1所示。
假定信用债券市场主体分别为出资人A和筹资人B（考虑到中国以问接融资为主，显然企业债券市场容易受货币金融市场环境影响），不失古典经济学关于行为主体理性人的一般性假定，本文假定A和B为理性经济人。对于A而言，其可以承担的风险为σ，预期可以接受的最低收益为γ，如果B自身或其提供的项目风险为σ'，潜在的收益为γ'，在市场运作情境下，如果A是风险保守型，那么债务展期发生的条件是（σ-σ*）（γ-γ*）≤0且σ≥σ*；如果A是风险偏爱型，则债务展期发生的条件是（σ-σ*）（γ-γ*）>0且γ远远小于γ*，意味着高风险、高收益。如果σ-σ*0，则意味着高风险、低收益，显然A不会接受B的融资要求。这是因为在没有可靠信息区别企业好坏的情况下，银行难以区分良莠，直接导致提高企业风险补偿金的要求，即利率提高，利率提高意味着银行希望得到更高的收益。如果A是风险保守型出资人，即σ-σ*0且γ-γ*
在政府干预情境下，政府干预会改变行为主体的预期，即对出资人和筹资人的风险和收益状况产生影响，造成风险承担激励机制扭曲。通常而言，政府干预下筹资人的显示风险小于实际风险，显示收益高于实际收益，就会造成筹资人的风险和收益向有利于获得出资人授信的方向变化。同理。对于出资人而言，政府干预会使其低估出资人的风险。假定出资人实际风险和实际收益分别为σ?和γ?，政府干预下的风险和收益为σ*和γ*，显然有σ?>σ*，γ?γ，即（σ-σ?）（γ-γ?）≥0，意味着高风险、高收益，则A就有可能会出资。进一步，如果政府干预能够实现σ≤σ?且γ*>γ，即（σ-σ?）（γ-γ?）≤0，意味着政府干预降低了债权人对债券市场的风险敞口，使高风险、低收益项目获得融资，同样造成第二类谬误发生。由此来看，政府干预造成信用市场上博弈主体间的风险和收益信号或预期发生扭曲，简单来说，就是筹资人的风险和收益偏离实际值而向有利于获得出资人融资和再融资要求的方向变化，从而造成市场运作情境下本不该获得融资的筹资人在获得出资人信用支持下的资源配置扭曲现象，事后效率显然是无法保证的，出F债务效率低下和债务违约则是必然。与此同时，从上述论证过程来看，投资者的盲目（风险偏好型）和政府干预下的刚性兑付预期，固然会加大筹资人可能的道德风险――债务违约。然而，从另一视角来看，道德风险的发生也确实表明在风险披露充分的市场运作情境下，投资者需要为存在风险溢价的收益率承担责任，当然，在不发生道德风险的情况下，也应该享受风险溢价带来的高收益。
（三）刚性兑付、逆市场配置与债务违约
债务违约因市场和政府作用机理的不同而呈现出路径的差异性。从中国当前债务违约事件的实际情况来看，类似于东北特钢债券连环违约的事件日益增多。如果没有政府干预，信用资质如此之差的债券主体是无法获得债务展期的，也就不会造成中国信用债券市场的逻辑悖论。因此，在政府干预造成债务展期和债务效率低下的资源扭曲配置过程中，刚性兑付成为问题的关键所在。与此同时，中国债券市场融资规模与经济周期逆向变动，与市场流动性顺向关联的特征事实进一步证实信贷资源配置效率是扭曲的，无怪乎刚性兑付被视为是中国金融健康发展的最大障碍。刚性兑付的存在造成国内信用债市场形成错误的预期，致使市场机制失效下的信贷资源逆向配置，没有盈利能力或存在日益显性化市场风险的企业获得资源配置，加之盈利前景不乐观，最终是不良债务越积越重，僵尸企业越来越多。显然，事后债务违约的发生有其必然性，因其背后刚性兑付的存在，使得企业债务问题涉及到更多主体资产负债表的健康状况，个体叠加联动的系统性风险不容小觑，这也是目前国内外社会对此高度关注的原因所在。
四、刚性兑付下不良债务展期可能引发的风险
金融危机之后，受制于信贷宽松，中国企业加杠杆趋势比较明显。据国际清算银行（BIS）的数据显示，2023年第三季度中国非金融部门债务总水平占GDP的比重为247.0%，低于多数发达国家的水平。但企业部门债务占GDP的比重却高达166.0%，高于多数主要经济体的水平。在债务提升的同时，企业资产负债表同样出现恶化的趋势，加之工业出产品价格（PPI）持续走低使得债务一通缩风险诱发的可能性大幅提升；与此同时，债务积聚造成中国金融体系的风险日益显性化，引发市场对系统性风险的担忧。一方面，受制于中国以间接融资为主的融资方式，债务违约将引发商业银行不良贷款率上升，2023年第四季度中国的银行不良贷款率接近1.0%，2023年第一季度不良贷款率已上升到1.8%：另一方面，与此同时，从社会融资结构来看，根据中国人民银行的数据，企业债券融资规模占社会融资规模的比重已从2023年的10.5%连续上升到2023年第一季度的18.8%（企业债券净融资规模达到1.2万亿元），截止到2023年3月，中国债券存量总额已超过A股总市值（45.4万亿元）达到53.8万亿元，债务风险不容小觑。基于资产负债表间的相互关联性，企业债务即为银行等金融机构的资产，由此来看，在企业债务违约风险增加和间接融资为主的现实情况下，当前银行等金融机构的安全形势也不容乐观，风险敞口呈扩大之势。具体而言，从银行安全资产（包括储备资产、对政府的债券和对中国人民银行的债权）占总资产的比重变化趋势来看，以2008年为分界线，之前银行安全资产占比稳步提升，而之后占比呈现出明显下降趋势，相比于2008年12月占比高达26.0%，2023年3月下降到16.6%，下降幅度接近10.0%。基于此，如果非金融部门的债务问题得不到妥善解决，最终形成无法收回的坏账，那么中国的商业银行等金融部门是否会重现1997-2003年不良资产境况，已不是一个概率事件下的选择问题而是一个应然事件下的时间问题。
从微观主体视角来看，刚性兑付在造成信贷资源逆市场化配置的同时，债务违约频发也将促使出资人对信用债券市场信用资质状况重新进行考量。例如，2023年1月，惠誉将更多的中国企业列入评级下调观察名单，从而使得该名单上的中国企业数量占其评级的107家非金融中国企业的比重从2023年1月的7.4%升至12.0%。在当前债务违约加速增长的背景下，由于中国第三方评级机构建设滞后和企业信用供给不足，在没有可靠信息来区别企业好坏的情况下，银行就难以区分良莠，直接导致提高拟筹资企业的风险补偿金要求，即利率提高。同时，为避免刚性兑付下的债务展期与道德风险下的债务违约这一囚徒困境，出资人逆向选择问题愈发突出，在逆向选择影响下，一方面，造成劣币驱除良币，增加优质企业的融资成本，从而使得创新型企业融资需求受到挤压，中长期来看，阻碍产业结构优化升级和资本回报率的提升；另一方面，因担心坏账形成，金融C构将紧缩信贷投放，造成市场流动性收紧，从而弱化甚至阻碍宏观政策调控的效力。
五、债务出清与信贷资源优化配置的路径选择
从宏观层面来看，聂新伟认为债务问题愈发成为宏观经济脆弱的一个重要体现，在此情况下，控制信用的扩张速度，避免走向过度负债型经济非常重要。与此同时，无论是事前信贷资源优化配置，还是事后不良债务积聚可能引发的宏观系统性风险均表明刚性兑付不应继续。债务违约证实信贷资源配置的事后无效性表明了两个层面问题的重要性：一是如何形成事前约束从而避免事后无效，即债务展期还能继续吗？二是如何处理债务违约下的债务困境问题，即不良债务如何出清？鉴于前述理论框架下会出现两类谬误的情况，第一个问题关键在于如何更好地发挥政府和市场的作用，使好项目获得融资和再融资，无效率项目得不到融资和再融资，从而实现信贷资源优化配置，显然这是一个系统性、框架性的问题，涉及到当前与长远的战略视角，其如果解决的好，第二个问题作为逻辑链条的下一环节，不会出现当前的困难。换言之，如果说目前的债务违约是一种存量问题，那么如何避免或控制后续债务违约的增量问题就是解决问题的关键，这也是本文试图从债务展期事前这一逻辑起点，探讨中国信用债券违约形成机理的出发点与落脚点。基于此，结合供给侧结构性改革去杠杆的目标要求，本文试图从所构建的分析框架中提出应对中国当前信用债务问题的政策思路。根据前面的分析框架，本文形成基于出资人风险和收益及其对应的信贷资源配置情况的矩阵图，如图2所示。
理论上来讲，出资人预期信贷资源实现最优配置的目标是低风险、高收益，然而在市场与政府两种不同作用路径下却形成了资源无法优化配置的两类谬误。从当前中国的情况来看，债务违约直接或间接与刚性兑付预期密切相关，即为第二类谬误。在第三象限中，为了阻止发生第二类谬误，政府主导的融资体制必须发生改变，政府应该主动退出干预信用债券市场的角色。基于地方政府信用风险的视角，聂新伟认为地方政府要切实遵守《中华人民共和国预算法》《中华人民共和国担保法》等法律法规，不得为企业融资提供担保，做信贷市场中的“有限政府”。同时，金融部门出资人要切实遵循信贷配给的“贷方规则”，杜绝有求必应的“借方规则”，积极发挥市场甄选和出清作用，使无效率或信用资质情况较差项目被逆向淘汰。例如，对于类似于东北特钢债券等出现连环违约的企业主体可以对其依法合规出清。相比于政府干预下刚性兑付预期造成的谬误，第一类谬误的发生表明市场失效同样存在于信用债券市场。针对第一类谬误，一方面，要加强事前信息披露和事后资金运用效率的监管，降低风险保守型出资人的风险预期和避免道德风险发生；另一方面，政府或相关职能部门更应该在尊重信贷市场主体的基础上发挥引导作用，按照市场准入的负面清单要求，积极鼓励资本市场平台建设和发挥风险溢价性投资金融的作用，使得风险偏好型出资人能通过第三方评级机构或信息优势方真实信息披露的甄选作用，来实现信贷资源优化配置。
张杰认为无论是政府主导的融资体制“错误信号”的引导，还是基于市场运作的理性选择，出资人都会谋求短期分红最大化，这就使得长期能够获得净收益而短期内低收益、低风险的项目被忽视或面临融资困难。从实际情况来看，这类项目的资金缺口比较大，基于此类项目的公共产品特点，政府直接或间接地成为融资主体，短期流动性约束使得地方政府面临债务展期压力和信用风险敞口提升的局面。在此情况下，财政部、国家发展和改革委员会参与推介的PPP项目就是具体体现。但在经济发展主体发生转变的大环境中，对于一些非公益性项目或融资主体，尤其是仍面临融资困难的小微型企业，需要更好地发挥市场与政府的协同作用。目前货币政策当局坚持的结构性调控方向（定向降准）和为中小微型企业成长发展提供有效的信贷窗口指导是正确的，也是应该坚持的。李华民和吴非的研究证实2009-2023年大型银行已连续增信小微企业，信贷规模占总信贷规模的比重已从8.4%提升到16.5%。因此，在坚持支持中小微企业发展的结构性调控政策的同时，加快打破体制内的资金供给逻辑，建立起市场经济资金运营体制，积极发挥市场信贷主体就如何实现金融服务要求和金融产品创新有效对接的能动性和主动性十分重要。李洁等认为对于中国制造业上市公司这类获利能力强、极具市场活力的企业而言，他们依然面临突出的融资约束问题，应该不断改善企业的融资环境，让市场在金融资源配置方面发挥基础性作用。
六、结语
在信息不对称的情况下，由于市场环境的变化或债务人的道德风险等，债务违约在信用债券市场是很正常的事情，这也是金融的基本逻辑。然而，刚性兑付下的债务违约具有明显的特殊性，如债务效率下降，债务展期资金使用方向上的“还旧债”，同一企业主体连环违约等。这一特殊性因其造成的逻辑悖论而成为国内外广泛关注和争议焦点的同时，也清晰地透露出信用债务问题的关键不在于债务是否违约，而在于债务违约的形成机理和背后逻辑下的风险传染，即因金融部门、政府部门和非金融部门资产负债间的关联性而造成对债务违约引发风险的放大。债务违约作槭潞蠼峁，形成机理的不同意味着不同的政策内涵和解决思路。
债务风险论文范文第5篇
【摘要】本文通过期权理论中的等值理财理念，介绍了在期权理论下的公司资本价值的定位问题。分别将公司的所有权站在为债权人所有还是股权人所有两个角度，具体分析了债务资本价值和权益资本价值是如何确定的。并指出了基于期权理论下的公司资本价值的判断对比于传统理论对公司资本价值判断的不同和这种判断的优点。公司的资本价值由债务资本和权益资本两者组成。基于期权理论下对它们的理解不同于通常我们在会计和财务理念下的认识，在这一新的思想的指引下，对资本价值会有一个全新的认识。
一．基本理论
在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。
期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。
对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。
风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。
期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。
看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值
恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。
1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）
即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。
2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值
即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。
3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。
即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品
二．期权理论下的资本价值
建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。
（一）公司资产为债权人所有
1．权益资本价值
由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格e=债务到期偿付额b，资产到期价格为v，看涨期权为vs。权益资本=资产—债务资本=v—b。
这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额b为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。
即债权人拥有公司全部资产v，权益资本是一个执行价格为债务到期额b的对v的看涨期权。权益资本价值= vs
2．债务资本价值
债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产v，又卖掉了一个看涨期权vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额b的执行价格将资产出售给股东。
这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。
债务资本价值=v—vs
（二）公司资产为股东所有
1．权益资本价值
根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。
将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（vp）=v—b+ vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产b拥有了公司的全部资产v，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额b的对v的看跌期权。
2．债务资本价值
根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格b向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=b—vp。
债务到期时，当资产价值v＞履约价格b时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为b—vp（vp=0）；当资产价值v＜履约价格b时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格b的金额购买公司资产，承受了b—利息大小的损失。此时，债务资本价值=b—vp（vp＞0）。
因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。
（三）公司总价值
公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。
由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。
以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合
vs表示看涨期权价值，vp表示看跌期权价值，b表示无风险资产价值。v表示公司的总价值。可以得到vs+b=vp+v。即v=（b —vp）+vs。
为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。
假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：
现在价值 未来预期情况一 未来预期情况二
公司价值 8000 10000 2000
债券资本价值 vb 3300 2000
权益资本价值 vs 6700 0
利用无风险套利技术，根据对冲关系式：
看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值
可以用a比例的公司资产和b比例的无风险证券来复制公司股票：
公司股票的复制：10000a－1.1b＝6700
2000a－1.1b＝0
a＝0.8375 b＝1523（万元）
公司现在价值为8000万元，则：
权益资本现在价值vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）
债务资本现在价值vb=8000-5177=2823（万元）
这个计算结果说明：
第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823<3000万元）
第二，股东借入了1523万元，连同自己的资本5177万元，共计6700万元，占公司总资产的0.8375倍，其余的1300万元由债权人投入，最终的结果是，股东投入5177万元，债权人投入了2823万元（1523万元＋1300万元）。
再利用无风险套利为公司资本定价时，前提条件是必须知道它们的期末价值，也就是未来的结果分布，这也正是期权定价的特点。公司价值、权益资本价值和债务资本价值三个关联对象中，只要知道任意一个对象的现值，利用对冲关系式的复制，就可以推断其它对象的现在价值了。
三．意义
在以往的证券资产价值确定时，基于传统的理论，都是采用了资产未来的现金流量的贴现后的现值来进行估价。对债券而言，这种价值的确定，既要考虑必要的报酬率和利息率，还要考虑计息期的长短和到期时间问题。这些纯客观的因素完全没有考虑到处于市场主体地位的投资者的主观感受，就不能很好的说明投资者对风险的态度以及供求双方对标的商品的未来价格是如何相互博弈而获得的。在股票的定价上也是类似的道理。定价的模型中，将必要的收益率和公司的股利作为定价的主要因素，而且，定价模型中潜在的是认为将来公司必然是盈利和发展的。对于不利的情况分析就不足了。同样，它也没有很好的解释在投资者的主观感受下，供求的双方是如何达到一致的。
而期权定价对于这个问题给出了有效的解决方法。基于期权理论对公司资本价值的认识可以帮助我们在资本市场上为股票和债券定价时获得一个很好的价值定位依据。这种理论用于证券资产的定价可以使我们不再只是单纯的去看待资产本身的获利能力，更要从对资本的要求权来考虑证券资产的价值内涵。
期权理论下资本定价只需要知道资本未来的结果分布，而不需要详细的概率分布等就可以定价，这是期权定价的一个特点。只要知道了公司价值、权益价值和债券价值三者中任一个的现在价值，就可以利用对冲关系式的复制技术去推断其他对象的现在价值了。
传统的证券定价中，债券价值与股权价值是相分离的。而基于期权理论的资本定价模型考虑了估价资本资产与其他资本资产的相关性，把估价对象资本置于公司总资本的整体中考察，认为一类资本的价值变动必然会引起另一类相关资本的价值变动。这是期权理论下资本价值的一个显著特点。
期权理论中避险理财等使资产价值不会下降，能够套期保值的同时还具有保险和投资的功能。这并不是说没有风险的存在了。事实上，通过高于或低于执行价格的状况，已经充分考虑了未来收益的不确定性了。
参考文献：
1、约翰•赫尔 《期权、期货和其他衍生产品》 华夏出版社，2000
2、《财务成本管理—2005年注册会计师考试辅导教材》 经济科学出版社 2005
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