投资组合理论论文范文第1篇

马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。

一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。

从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。

基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。

二、投资战略

投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。

选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。

市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。

类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。

最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。

公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。

三、投资组合风险

我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。

风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。

投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。

在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。

国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。

四、投资组合业绩评价

通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。

投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。

没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。

【参考文献】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

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ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

[3]陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.

投资组合理论论文范文第2篇

关键词:投资组合理论;现代金融理论;综述

中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1003-9031(2006)11-0020-03

一､引言

马柯维茨(Markowitz)的“投资组合”一文的发表,标志着现资组合理论的建立｡半个世纪以来国内外学者对该理论进行了大量的研究,取得了很多进展｡马柯维茨投资组合理论主要研究二方面的问题:一是投资者在权衡收益与风险的基础上最大化自身效用的方法,二是若市场均按此方法进行投资决策而对整个资本市场所产生的影响｡前一个问题可以看作一个系统优化的问题,后一个问题则表明该理论属规范分析范畴｡

现资组合理论的含义有狭义和广义之分｡[1]狭义的现资组合理论是指20世纪50年代马柯维茨最先提出的资产组合理论｡它研究的是投资者应该选择哪些种类的资产作为自己的投资对象,以及对各种资产的投资数量应该占投资总额的多大比重,使得投资者在一定的风险水平上获得最高的收益,或在一定的收益水平上,所承担的风险最小｡各种风险水平下收益最大的组合则称为有效组合,所有有效组合的集合就是组合的有效边界｡因此,资产选择的关键问题是投资者面对大量的投资对象,如何确立有效边界｡

广义的现资组合理论是在狭义的投资组合的基础上,再包括一些与狭义的资产组合理论密切相关的理论｡其中即包括马柯维茨有效组合理论的各种替代模型,也包括资本市场理论｡资本市场理论则包括了资本资产价格理论和证券市场有效理论｡资本资产的价格理论主要包括资本资产定价模型(CAPM)和套利定价理论(APT)｡资本资产定价模型与马柯维茨资产组合理论有着密切联系,可以看作是在它的基础上发展起来的｡CAPM研究如果每个投资者都按照马柯维茨模型持有有效的证券组合,则在市场处于均衡的情况下,一种证券的期望收益率与该证券风险之间的关系,即通过一个风险溢价来确定风险的价格｡由于人们在检验CAPM时遇到无法克服的困难,甚至断言CAPM是一个根本无法检验的理论,于是就出现了该模型的替论――APT｡

从上面的分析可以看出,金融中的核心问题风险和收益间的理论关系建立在两个经济理论之上:资产组合理论和资本市场理论｡或者说是建立在广义的现资组合理论之上｡资产组合理论要解决的是如何选择使预期收益最大化的资产组合,同时又使单个证券的风险保持在可以接受的水平｡资本市场理论要解决的则是投资者的决策会对证券价格产生何种影响｡具体而言,如果投资者已经按资产组合理论构建了证券组合,资本市场理论将说明证券的收益和风险之间应该存在什么关系｡从历史发展的过程来看,现资组合理论也是沿着从马柯维茨资产组合理论(1952)到资本资产定价模型(1964),再到套利定价理论(1976),马柯维茨的投资组合理论是这一发展的奠基石,下文将对这一理论的研究进行简略综述｡

二､马柯维茨投资组合理论简述

马柯维茨最早同时采用资产的期望收益率和以方差代表的风险来研究资产的选择和组合问题｡其方法可归结为求如下的二次规划问题:

与其它经济模型一样,该模型建立在一系列假定之上,这些假定主要有:(1)证券市场是完全有效的;(2)证券投资者都是理性的;(3)证券的收益率为随机变量,其性质由均值和方差来描述;(4)证券的收益率服从正态分布;(5)每种资产可以无限划分;(6)无税收及交易成本等｡

马柯维茨资产组合模型以方差作为风险度量的方法｡方差具有良好的数学特性,在用方差度量金融和资产组合的总风险时,组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差,这是马柯维茨资产组合模型在技术上可行的基础｡但当资产数目很多,n较大时,模型的计算十分困难,不仅需要计算n个方差和n(n+1)/2个协方差,而且当σij计算完后,还要解决由方差矩阵产生的二次规划问题｡此外,该模型是建立在一系列严格假设基础之上的,这些假设与现实相差很大｡因此,国内外学者就如何快速求解马柯维茨模型的有效边界和放松假定条件作了大量的工作｡

三､国内对投资组合理论的研究

国内学者对马柯维茨投资组合理论的兴起是在1990年马柯维茨获得当年的诺贝尔经济学奖之后｡黄小原和田澎是国内较早见到对投资组合决策进行研究的学者｡[2]熊和平则对马柯维茨投资组合协方差矩阵的性质进行了研究,证明了协方差矩阵正定的充分条件,指出,当协方差矩阵非正定时,要么存在套利机会,要么存在有效子集(即有多余的证券存在)｡[3]郑锦亚和迟国泰引入差异系数σ/μ的概念,通过增强经典的马柯维茨均值――方差模型的边界条件,利用Lagrange参数法,得到基于差异系数极小化下的投资组合决策方法｡[4]陈收等人则考虑了融资因素对组合投资优化的影响及有效边界移动的情况｡[5]为解决经典的投资组合理论计算量大的困难,国内外学者把智能优化方法(遗传算法,模拟退火算法,人工神经网络等)引入投资决策问题｡

马柯维茨关于证券收益率服从正态分布的假定,从其诞生之日起就受到众多质疑或批评,如法玛等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究基本否定了投资收益的正态分布假设,股市收益率的实际分布呈“尖顶胖尾”状,而且实证分析表明实际分布是通不过正态性检验的｡陈启欢[9]中国股票市场收益率分布进行了检验,认为收益率不符合正态分布,而大体上符合自由度5～9的t分布｡此外,风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真实心理感受｡因此,除了用方差度量风险外,人们开始逐渐引入半方差方法,绝对离差方法,VaR方法等等｡[6]吴世龙和陈斌比较了采用马氏M-V模型,[7]哈洛的均值-半方差(M-S)模型和VaR模型进行投资组合分析时的特点,发现,VaR模型的组合效率最高,其有效边界位于最左上边,其次为哈洛的半方差模型,马柯维茨模型则最次;当收益率满足正态分布时,马柯维茨模型可视作哈洛模型和VaR模型的一个特例｡需要指出的是,半方差方法,绝对离差方法,VaR方法等不能像方差那样给出最优组合的解析表达式,模型求解的难度更大｡

针对股票交易存在最小单位的限制,交易中交易费用的发生等情况,国内学者也进行了研究｡王春峰等引入非凹非凸的典型交易成本函数形式,计算了投资组合模型｡[8]此外,马柯维茨投资组合理论是一个静态模型,考查的证券数目为常数且仅考虑单期的投资组合问题｡而实际上,投资者常常需要根据情况对证券的数目进行调整,往往也不仅只考虑一个投资期间,而是多个投资阶段｡对投资组合理论的研究也向动态､多阶段决策发展｡候为波和徐成贤给出了证券品种､数量增加或减少情形下有效边界的漂移方向及漂移距离公式｡[9]刘海龙和樊治平应用随机最优控制的方法研究了证券买卖数量和时机选择的动态问题｡[10]李楚霖和杨明[11]研究了多期投资组合有效边界的性质,认为多期投资组合前沿具有如下性质:单期最小方差集合中的有效点仍为多期前沿上的权衡点;单期最小方差集合中的某些无效点在持有资产n期时也成为n期前沿上的权衡点｡

四､结语

本文主要对马柯维茨投资组合理论尤其是国内学者所进行的研究现状进行了简单的综述｡事实上,现资组合理论及其应用的研究近年来取得了很大进展,本文所论及仅是冰山一角｡罗洪浪和王浣尘考察了近十年来有关现资组合理论的新进展,将之大致分为四个方面:引入流动性的投资组合理论;基于VaR的投资组合理论;行为投资组合理论和基于非效用的投资组合理论｡[12]在现资组合理论的应用上,证券投资基金的业绩评价自20世纪60年代(尤其是90年代)以来,在国外进行了大量的研究,目前也渐渐始为国内学者关注｡此外,也应该注意到,已有学者将现资组合理论应用于保险定价及保险精算领域｡

参考文献:

[1] 张一驰.译者导言.选自:“资产选择――投资的有效分散化”[M].哈里.马克威茨著,刘军霞,张一驰译,北京:首都经济贸易大学出版社,2000.

[2] 黄小原,田澎.证券组合管理问题决策[J].系统工程理论方法应用,1992,1(1):24-30.

[3] 熊和平.投资组合协方差矩阵的性质与最优组合的选择[J].中国管理科学,2002,10(2):12-14

[4] 郑锦亚,迟国泰.基于差异系数的最优投资组合方法[J].中国管理科学,2001,9(1):1-5.

[5] 陈收,邓小铁,汪寿阳等.资本结构变化对组合投资有效边界的影响[J].中国管理科学,2001,9(1):6-11.

[6] 徐绪松,陈彦斌.绝对离差证券组合投资模型及其模拟退火算法[J].管理科学学报,2002,5(3):79-85.

[7] 吴世龙,陈斌.风险度量方法与金融资产配置模型的理论和实证研究[J].经济研究,1999(9):30-38.

[8] 王春峰,杨建林,赵欣.具有典型交易成本的投资组合管理模型及其求解[J].系统工程理论与实践,2002,22(10):134-138.

[9] 候为波,徐成贤.证券组合M-V有效边缘动态分析[J].系统工程学报,2000,15(1):26-31.

[10] 刘海龙,樊治平. 带有风险规避的证券投资最优策略[J].系统工程理论与实践,2000,20(2):44-47.

投资组合理论论文范文第3篇

【关键字】投资组合理论，风险，风险衡量

一、理论背景

美国经济学家哈利?马科维茨于1952年在《资产组合选择》一文中首次提出投资组合理论，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，该理论是现资理论的起源，为现代金融资产定价理论的建立和发展奠定了基础。

人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。投资组合理论用“均值―方差”来刻画这两个关键因素。

马科维茨于1952年提出的“均值―方差组合模型”是在禁止融券和没有无风险借贷的假设下，以资产组合中个别股票收益率的均值和方差找出投资组合的有效边界。该模型认为风险与其结果的变异程度是联系在一起的，在未来投资收益的随机结果服从正态分布条件下，用平均值和方差两个参数就可以判断风险的程度。方差具有良好的数学特性，在判断资产组合的总风险时，方差可以分解为单个资产收益的方差和各个资产之间的协方差，从而为资产组合配置提供了技术基础。根据该理论，投资组合的期望收益率是投资组合中单项资产预期收益率的加权平均数，投资组合的风险可用该投资组合的总体期望收益的方差、标准差和标准离差率来衡量。

在风险管理活动中，应用马科维茨的投资组合理论有两个目的，一是利用马柯维茨的“均值―方差模型”衡量资产的投资风险，二是在投资决策中寻求一种最佳的投资组合，即分散风险。

二、单项资产的风险衡量

根据马柯维茨投资组合理论，风险可以用未来各种可能的收益率与其平均收益率的偏差来衡量。我们选择了贵州茅台（600519）和泸州老窖（000568）两家上市公司的股票为例，计算两只股票2023年月股票收益率的均值、标准差和标准离差率，以比较这两家公司股票的投资风险。相关收益率数据来源于CSMAR数据库。

两只股票2023年1月至2023年12月各月收盘价、收益率如下表所示：

根据表1数据，贵州茅台相关指标的计算结果如下：

由上述计算可以看出，虽然两者的标准差几乎相同，但由于收益率均值不同，我们用标准离差率进行风险度量，发现2023年泸州老窖的风险明显大于贵州茅台。

三、投资组合的风险衡量

投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险。

假设一个投资组合P是由贵州茅台和泸州老窖两种股票组成的， 和 分别表示资产组合中贵州茅台和泸州老窖的投资比例，则两项资产组成的投资组合的收益率均值和方差的计算公式如下：

假设投资组合P中包括90%的贵州茅台股票和10%的泸州老窖股票，即 =0.9， =0.1，则根据上面的公式可以计算出该投资组合的收益率均值、标准差和标准离差率分别为：

该投资组合的标准离差率（7.5143）均小于贵州茅台的标准离差率（7.5711）和泸州老窖的标准离差率（45.0040），由此可见，投资组合分散了风险。此外，两项资产在投资组合中的投资比例不同，投资组合的风险也不同。

利用excel函数功能可计算出两支股票的协方差为 0.00031898，则可计算出两者的相关系数为：

可以看到两者间存在正相关，根据马科维茨资产组合理论，一组证券如果不是完全正相关，可使风险在各种不同的证券之间在一定程度上相互抵消，从而降低整个投资组合的风险。投资组合中选取的证券种类越多，风险相互抵消的作用也就越显著。但随着证券种类的增加，风险减少的程度逐渐递减，直到非系统风险完全抵消，只剩下由市场因素引起的系统风险。投资者可以根据自己的风险偏好，选择不同的资产组合。

四、结论

通过上文的计算和分析可知，马科维茨投资组合理论的确具有技术上的可行性，该理论对于指导投资决策和加强财务风险管理有一定的应用价值，不但为分散投资提供了理论依据，而且也为如何进行有效的分散投资提供了分析框架。

参考文献：

投资组合理论论文范文第4篇

内容摘要：本文指出了经典资产定价研究范式的不足及研究投资者情绪的必然性；基于经典资产定价假设的不足，提出了行为资产定价理论与经典资产定价理论相融合的角度去研究投资者情绪，提出了加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合、与非线性资产定价研究相结合，采用马尔可夫可转换模型研究基于投资者情绪的资产定价、考虑政策、文化的资本资产定价理论的发展与演进。

关键词：投资者情绪 行为资产定价理论 市场微观结构 马尔可夫可转换模型

投资者情绪有着不同的定义形式，Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。

基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式与方法的不足

（一）缺乏投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合

如何将投资者情绪作为多因子风险定价模型中的一个重要的因子，用以解释股票市场衡截面收益以及对股票市场未来收益的可预测性进行解释，显得十分重要。当前，我国股市个人投资者所占的比例远高于机构投资者，这就决定了我国股市投机氛围浓厚，股票市场非理性因素很高，如何对缺乏理性的股票市场进行资产定价，就需要将行为金融与资产定价结合起来，引进反映投资者情绪变化的指数以及综合指数，作为一种风险因子，来寻求正确的估价。这对于提高我国股市的资产定价能力，更好地构建股市波动预警机制，提高我国金融监管能力及风险管理水平有着重要的意义。因此应将投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合。如何将流动性因子引入，与投资者情绪结合去对股市收益进行可预测性的研究。

（二）缺乏投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合

基于投资者情绪的研究中缺乏采用非线性的定价模式去研究资产定价。随着时间的变化、牛熊市状态的变化、宏观政策的调整和经济结构可能的变化，能够造成估计股票资产收益率计量模型内的系数发生变化。不同时期或者区制（regime）对应的模型系数可能会发生改变。而捕捉这种系数变化的重要模型之一，就是带有状态变量的区制转移模型。在这些模型当中，模型中的系数可以随状态的改变而变化，状态或者说区制的变化由状态变量决定。马尔可夫区制转移模型等非线性时间序列模型，在金融计量领域中有着重要的应用。非线性模型的一个重要的表象就是可能出现“状态”（state）的转变。这种状态的转变，有时候也被称为“区制”（regime）的转变，可以用来捕捉金融时间序列模型中可能存在的结构性变化。最常见的区制转变模型当属马尔可夫区制转移模型（MS），MS模型一般用来捕捉多个结构转变的情况，其使用的基本理论之一是概率论中的贝叶斯法则。当然，有的时候结构转变可能出现一次，在这种情况下，经常使用平滑自回归模型。投资者情绪的变化及其对股票市场的资产定价在牛熊市是不一样的，因此，采用投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合是十分必要的。

（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式

经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此，考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要意义的。

基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式、方法的创新与展望

（一）加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合的研究

构建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定价模型，同时将投资者情绪加进去，用以解释股票市场衡截面收益和预测股票收益。Fama和French（1996）用三个资产组合的收益率作为因子来解释所有资产收益率的变化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是资产的超额收益率，Zm是市场组合的超额收益率，SMB是市值小的资产组合与市值大的资产组合收益率之差，HML是高B/M（账面值/市值）比率资产组合与低B/M比率资产组合的收益率之差。其实证结果表明，除惯性（momentum）之外，三因子模型能解释许多其他CAPM不能完全解释的因素。Fama和French认为他们的三因子模型与Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于这一模型脱胎于他们对CAPM的实证检验研究，因此可以看作是CAPM的拓展与改进。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基础上加入第四个因子，即用惯性来解释资产收益率，并用来评价基金的业绩：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三个因子与Fama-French三因子模型相同，第四个因子PRIYR是前一年收益率最高的股票组成的资产组合与前一年收益率最低的股票组成的资产组合收益率之差，也称为惯性组合的收益率。

第一，考虑一个两因子定价模型包括市场组合和投资者情绪衡量的变化，即参考Lee et al.（1991）使用了一个两因子定价模型，包括市场组合和封闭式基金折现率的变化，来估计股票市场衡截面收益，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可观测的横截面的公司数量，对于每一个公司来说，T是时间序列可利用的观察量的数量；Rj，t代表了资产j在t阶段的超常收益；Rm，t代表了在t阶段的超常收益；并且Sentt┴代表了t阶段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投资者情绪指数的变化。基于参数估计βj，sent，把股票分成10个情绪敏感性组合。基于全样本βj，sent进行参数估计，把βj，sent0的股票被分成组合2-9，这里每一个组合有相等的股票数量，同时情绪Beta在各自组合当中是不断增加的。整个的样本期，一些股票可能表现出与投资者情绪所预测的相反方向的收益。组合2和组合10分别代表了最小和最大Beta的参数估计。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基础上的三因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基础上的四因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考虑基于资产流动性与投资者情绪相结合的收益生成过程，首先构造基于Amihud流动性测度的计算公式：

其中，Amihudi，t为Amihud所指出的非流动性指标，Ri，d，t和Vi，d，t分别指股票i在第t月的第d个交易日的收益率和交易量（以十万元人民币为单位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天数。如果说行为资产定价范式主要改进的是经典资产定价研究范式中的市场参与者完全理性的假设的话，市场微观结构理论的发展则将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了，在基于投资者情绪的定价中，应该考虑信息不对称、交易成本与买卖价差的关系，隐易成本、买卖价差与资产定价的关系，基于CAPM的流动性与资产定价模型以及基于买卖价差的费雪消费资产定价和基于法玛和弗兰茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流动性与资产定价模型。将市场微观结理论的发展与投资者情绪理论结合起来，市场微观结构理论的发展虽然为资产定价的研究提供了独特的视角，但市场微观结构理论的发展也与行为金融学的发展有着千丝万缕的联系，比如信息不对称成本就包含了市场各方对信息的预期，换手率、买卖价差等变量也反映了投资者的许多非理性因素。

为了研究投资者情绪的动态效应，可以研究动态的情绪资产定价模型以及时间变化的情绪效应，把投资者情绪当作一个模糊数，以模糊数学为基础构建基于投资者情绪的行为投资组合也将是一个可行的方向。

（二）加强基于投资者情绪的股票市场非线性定价研究

股票市场价格波动的具体变化，是非常复杂的研究问题。由于股票市场异象问题的存在，从1952年马科维茨提出资产组合选择问题以来，资本资产定价理论（CAPM）和有效市场假说等资本市场理论问题，受到了很大程度上的质疑和挑战。自20世纪90年代以来，西方学者将行为金融学的理论引进到资产定价理论的研究当中，如行为金融学当中的股票市场非理与非线性资产定价理论的结合，尤其是使用马尔可夫可转换非线性模型来预测股票市场的收益，而在行为金融学理论中，最具有代表性的当属投资者情绪理论。非线性理论对资本市场的定价仍在不断的发展变化当中，研究主要集中在股票价格是否存在非线性及建立非线性模型来研究股票价格定价及其变动。到目前为止，股票市场的非线性现象得到了实证上的广泛支持，非线性的资产定价研究为股票市场的价格定价，开辟了一个新的研究框架。因此可以建立基于投资者情绪的股票市场非线性定价，为股票市场定价理论的发展开辟了一个新的研究方向。

（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式研究

投资者情绪本身与各国的文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着非常重要的影响。尤其是我国这样一个处于经济转型期的国家，股票市场的价格波动所导致的投资者情绪变化受政策、投资文化的心理影响更大。尤其是我国股票市场投资者的从众心理是非常严重的。因此建立基于多学科交叉的投资者情绪研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的投资者情绪范式研究方法及考虑政策、文化因素的行为资产定价研究模式，深入研究我国投资者的投资行为，对基于投资者情绪的资产定价理论研究是非常重要的。

参考文献：

1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）

2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）

3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）

4.Statman M.，Fisher K.L.，Anginer D..Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal，2008，64（2）

投资组合理论论文范文第5篇

关键词：现资组合理论，CAPM理论，APT理论，发展趋势

一、现资组合理论、CAPM理论、APT理论之间的内在逻辑联系

1、资本资产定价模型是现资组合理论的简化模型。

现资理论是由马科维茨在1954年提出的，但其计算过程在当时还是过于复杂，因为要估算各个证券的预期收益率，方差及协方差，然后要利用二次规划计算出有效前沿，最后要根据投资者的效用函数计算最优的投资组合。虽然当时已经有计算机，但以当时的计算机运行速度，得出一个结果需要运行很长的时间，且费用也是相当高昂的。而且在确定最优的投资组合时要用到投资者的效用函数，而对于投资者自身来讲，准确度量其效用是不可能的。因而最后得出的最优组合就有很多种，并且不能确定究竟哪一个组合是最优的。

2、资本资产定价模型是APT理论的一个简化形式吗？

一般的观点认为CAPM模型是APT模型的简化形式。他们认为CAPM模型就是单因素的APT模型。但是笔者认为，这种认识是不确切的。单因素APT和CAPM之间主要存在3个方面的区别:

1、APT模型依赖的前提假设是，在一个理性的市场中，套利会排除任何错误定价以保持市场均衡。CAPM是基于效用理论和风险规避理论建立风险收益关系，这就使得CAPM相对于APT缺少直观感受基础。

2、CAPM模型依赖的是市场组合，而APT并不依赖不可观测的市场组合，用可观测的股票指数组合代替即可。

3、CAPM它的推导过程显示，所有的交易证券依赖于自己的风险收益线，即证券市场线。而APT只保证多样化的投资组合在这条线上，而单个证券可能是分散的。尽管证券系统地偏离APT的风险收益线是不可能的，但有可能出现小的误差。

二、现资组合理论、CAPM理论、APT理论的最新发展

（一）、现资组合理论的发展

在现资组合理论方面，笔者认为最主要的发展还是在于计算软件和计算方法方面的创新。随着计算机技术的发展，我们已不必像马科维茨那样，利用那样古老的计算机语言FORTURN，编制复杂的计算机程序，经过长时间的运算来求解有效前沿。现在，我们可利用MATLAB软件中的金融工具包进行编程，有效前沿很容易就可求出，而且速度很快。在计算有效前沿的方法中，遗传算法是目前比较热门的一种方法。该方法同样可以通过MATLAB编程实现。当然，采用枚举法，利用EXCEL软件来求解有效边界也是可行的，只是繁琐了一些。上文中提到的CAPM理论也是现资组合理论的一个非常重要的发展，在此不再赘述。

（二）、CAPM理论的最新发展

对CAPM模型的发展主要是放松CAPM模型的假设条件之后所进行的一些分析。比较著名的要数布莱克零贝塔CAPM模型和默顿的跨期CAPM模型，当然也有行为资本资产定价模型。在这里，笔者仅简单介绍一下布莱克零贝塔CAPM模型。

布莱克零贝塔CAPM模型。

1972年7月，布莱克在《商业期刊》上发表了《有借款限制的资本市场均衡》一文，提出了零贝塔的CAPM模型。论文参考网。该模型如下：

其中是零贝塔组合的期望收益率，是风险溢价。

零贝塔CAPM模型主要是用零贝塔组合的期望收益率代替无风险利率。

因为CAPM模型的假设条件之一投资者借贷利率都相等。但实际情况并不是这样，通常借款的利率比贷款高。布莱克放松了原CAPM模型的这个假定。零贝塔CAPM模型虽避免了对“以无风险利率借款和贷款”这一虚拟情况的依赖，但是，它仍然不能反映所有的投资者面临的现实世界，因为它要求可以无限制地卖空，而这一点并非每一个人都做得到。论文参考网。

（三）APT理论的最新发展

APT模型并没有具体给出影响股票收益率的影响因素。因此，不同的金融学家使用不同的模型对APT模型进行了检验。APT假设证券收益率是由一个线性的单因素或者多因素模型所决定的。在这样一个收益的决定方式下，预期收益率和因素风险之间的关系大致上是线性的。

三、发展趋势

在Fama&French研究之后，研究金融资产定价的学者们现在所从事的工作就如同在爱因斯坦之前的牛顿物理；认识到之前的预期很不充分，只有等待和寻找一个完全弄明白市场的理论的出现。

很多人都说，投资不仅仅是一门学问，更是一门艺术。论文参考网。我想，其中的艺术性可能就体现在效用函数的计量问题上，更准确地说是在投资者风险厌恶系数的估计上，当然，估计各类资产的预期收益率和协方差矩阵也属此范畴。此外，就是金融学家们一直都在寻找一种投资组合管理的科学有效方法，但往往是只有苦苦寻觅的过程而没有最终的结果。很多情况下我们只能得到一种近似的方法。金融学的研究中是包含了很大一部分社会科学的内容。对于社会科学来讲，要想对某一理论或学说进行检验的话，如果模拟起来不太现实而且成本巨大的话，那么找些数据进行实证分析是最有效的。但金融学家在挖掘数据和进行实证检验的时候，往往是分析了成千上万组数据，好不容易找到了一条“规律”，不过没过多久就发现这条规律失效了。现在很多金融学家的研究都转移到行为金融方面去了，因为他们认为许多金融现象或者说“谜团”用传统的经典金融理论是很难解释的，而应用一些心理学的理论则可以较好地解释。我认为真正能指导投资者进行投资决策的还是传统的经典金融理论，绝不应该因为在这方面难以有所突破就不在这上面继续研究。恰恰相反，我们更应该在这上面倾注热情与勤奋，只有这样，才能真正有所突破。

参考文献

1、[美]彼得?伯恩斯坦.投资革命[M].上海:上海远东出版社.2001.8.

2、[美]罗伯特?豪根.现资理论（第五版）[M]. 北京：北京大学出版社.2005.3.

3、[美]弗兰克?法博齐.投资管理学[M].北京:经济科学出版社.1999.9.

4、[美]Douglas Hearth.现资学[M].北京:清华大学出版社.2005.3.