自 2008 年开启中期票据发行以来，我国信用债券市场经历了 6 年的高速成长期，信用债托管余额从当时的 8000 多亿元迅速上升至目前的 10 万亿元，占全部债券托管余额的比例也从 6.4% 大幅提升至 32.6%。信用债券的品种越来越丰富，定向融资工具、中小企业私募债券、资产支持票据等品种不断推出。同时，我国信用债发行人的信用资质伴随市场的扩容有所下沉，中低评级债券占比不断放大，宏观经济下行周期所带来的信用事件爆发概率有所上升。如何实现信用债的精准定价、发现信用利差的内在变动规律 , 成为市场越来越关注的命题。

研究企业债券信用利差的决定因素不仅有利于信用风险的管理和信用产品的一级发行定价，也可以帮助二级投资者判断企业债券相对于国债、金融债等利率品种的相对投资价值，进而为其把握投资时机、选择投资品种提供研究支撑和决策依据。

虽然我国信用债市场起步较晚，但近年来投资者也经历了比较完整的经济和货币周期，我们希望借此文总结出一些适合我国市场特色的信用利差运行特点及运行规律，发掘并提炼我国信用利差的主要影响因素，从而给投资者在二级市场把握信用利差变化、进行投资决策提供一定的参考。

信用利差理论概述

信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差，可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿。国外通常的计算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。信用利差研究最早可以追溯到 Fisher(1959) 对信用风险升水决定因素的开创性研究成果。之后 Beaver 对信用风险进行了定量研究，于 1966 年首次验证了公司财务数据中包含着丰富的违约信息。此后，Black Scholes 提出了期权定价的经典公式，Merton 又将这个期权定价公式引入了债券信用风险定价中，被称为结构模型。

信用利差中的预期违约损失部分更多反映的是评级的差别和变化，即对历史平均违约率的覆盖，而对宏观信用周期及大规模违约的预期所要求的溢价则主要反映在风险溢价中。此外，投资者对信用风险要求额外的风险补偿，还与信用风险的系统性传染性特征，以及信用债投资回报的偏态性特征有关。这些特征导致信用风险难以分散化，因此投资者会倾向于要求超出预期损失的补偿。

由于以上问题的存在，投资者在进行信用债投资时，并不是按照历史平均预期损失进行定价，而是按其预期的损失率进行定价，导致风险溢价的波动幅度可能远大于实际违约率的波幅。总结来看，预期损失类似股票内涵价值，而信用利差类似股票真实交易价格，两者的差异主要就是风险溢价。

中国信用利差历史走势回顾

探究信用利差的运行规律，最直接也最必要的方法就是以史为鉴，观察过去不同的历史时段、不同的供需关系因素影响下，信用利差是如何表现的。由于我国信用债市场创立时间还相对比较短，信用利差的历史表现可能严重受制于市场发展初期的各种特点，历史数据对未来的指导意义比较有限。但我们认为将影响历史利差的因素梳理清楚，并判断这些因素未来可能的变化，仍然可以对预测未来长期信用利差走势起到良好的指导作用。在本部分的回顾中，我们按照基准利率的走势将历史样本大致分成了 9 个区段，每个区段中基准利率的变动方向基本是一致的，出现方向扭转后就划分到下一个区段。这样可以更好地观察信用利差变化与基准利率走势的关系，而且也更容易在类似的宏观环境中发现信用利差变化驱动因素的异同。

(一)2008 年下半年

在这一段波澜壮阔的债券牛市行情中，信用利差先收窄再走扩。高等级信用债的收益率在利率债下行的带动下明显下降，信用利差在年末和年中相差不大。低等级信用债表现不一，受负面事件打击严重的江铜债等，年末收益率相比年中是提高的，其他个券虽然年末收益率低于年中，但信用利差相比年中是明显走扩的，评级间利差显著拉大，体现出典型的受违约风险影响的特征。

(二)2009 年全年

2009 年年底与年初相比，银行间 AAA 级和 AA级信用利差都是小幅走扩，呈现出被基准利率逐步推升的特征。利率债收益率上行速度快时信用利差被被动压缩了一段时间，但利率债相对企稳后信用债收益率又继续上行，信用利差主动扩大。

(三)2023 年前 8 个月

市场处于通货膨胀抬头和经济二次探底担忧的夹缝中，利率债缺乏一个明显的牛市方向。而在利率债收益率震荡缓慢下行的情况下，良好的息差收益则成为投资者追逐的对象，信用债受到青睐。加上由于 2009 年的信用债大扩容和收益率大幅上升，2023 年信用债供给回落，整体供需关系改善带动信用债收益率降幅大于利率债品种，信用利差和评级间利差都出现明显收窄。

(四)2023 年 9 月至 2023 年 9 月

这一阶段几乎汇集了所有对信用利差不利的因素，一方面基准利率大幅上行，另一方面信用债供给在 2023 年的低位基础上反弹。此外资金利率中枢抬升和波动性增加导致息差保护空间收窄，后期又叠加了严重的违约风险担忧情绪。收益率期初期末比较，信用债收益率大幅上行，信用利差走势也基本呈现一路走高的态势，高低评级信用利差均攀升至历史最高水平，评级间利差也显著扩大。

影响我国信用利差的主要因素

(一)违约风险及投资者对违约风险的预期

与违约风险相关的因素既影响预期违约损失，也影响风险溢价。其中前者主要是通过评级差异体现，后者主要是由投资者对违约风险预期的变化所决定。其一，不同评级的债券具有不同的信用利差，低评级利差在同一时点上总是高于高评级，而且利差波动幅度也更大。其二，评级调整会导致信用利差变化，而且评级下调带来的负面影响通常要大于评级上调带来的正面影响。特别是在国内，可投资券种和交易所债回购资格均与主体评级挂钩，负面评级行动对于信用利差的影响更大。其三，由于违约具有集中性爆发性的特征，再加上信用风险难以得到有效分散，当违约风险集中到来时，会大幅推升风险溢价、评级间利差显著扩大。在国内，由于实质违约极其稀少，违约风险显著影响信用利差的时期并不多。不过一旦发生，对信用利差的冲击幅度要远远超过其他负面因素，典型的如 2008 年下半年、2023 年三季度、2023 年下半年、2023 年一季度等几个阶段。其中 2023 年三季度由于叠加了基准利率大幅上行、供给压力提升和资金利率中枢抬升等多项负面因素，再加上违约风险担忧情绪与机构资金撤出引发流动性危机互相负反馈，信用利差调整的幅度很大而且持续时间较长。

(二)流动性补偿

在信用利差理论中，流动性风险溢价是指信用债券的流动性相对弱于国债而产生的溢价。对于单只债券来说，其发行规模、持有人结构、换手率、债券年龄(新券还是老券)等因素共同决定了其在二级市场上的流动性溢价大小。就不同债券品种而言，由于信用债流动性明显弱于利率债，投资者需要对此弱势要求一定的溢价补偿。与预期违约损失并不能覆盖特定时期的违约风险类似，投资者要求的流动性溢价也无法覆盖特定时间具有很大不确定性的流动性风险，因此交易员在市场流动性紧张时会倾向于要求相对更高的流动性溢价。比较典型的时期有 2023 年三季度的交易所城投债板块，其收益率最初的大幅攀升来自于对信用风险的担忧，但随后机构纷纷集中抛售，大量的卖盘导致二级市场的深度捉襟见肘，并最终演变为流动性压力集中爆发所产生的崩盘效应，带动交易所城投债收益率以及信用利差大幅攀升至历史最高水平。

中国信用利差与基准利率走势的历史关系

从我国 2008 年以来的信用债历史情况来看，信用利差与基准利率的关系可以总结为如下几个特点 ：

(一)一般情况下，信用利差和基准利率的走势是同向的也就是说，基准利率下行的牛市过程中，信用利差一般会收缩，而基准利率上行的熊市中，信用利差一般会扩大。

(二)当基准利率快速转向时，信用利差可能会有滞后反应其表现为信用利差短时间内与基准利率的走势相反，经过一段时间后再转为与基准利率走势同向，也就是信用利差与基准利率走势会出现短期背离。

(三)在不存在信用风险冲击的情况下，无论熊市还是牛市，低评级债券的表现通常比高评级要好也就是说，熊市中低评级债券收益率上行幅度通常比高等级小，而牛市中低评级债券收益率下行的幅度通常比高等级大。这体现出高票息较强的防御性。熊市的例子有 2009 年、2023 年下半年，牛市的例子有 2023 年前 8 月、2023 年上半年、2023 年前 5 月。我们认为形成这种规律与市场缺乏违约和金融脱媒化过程中投资者结构的变化有关。

整体而言，中国的信用债投资主体风险偏好相对较低，一方面是与中国债券市场风险零容忍的氛围有关，另一方面也与中国在违约破产处置方面法律制度不够完善的客观环境有关。未来随着有稳定资金实力和深入信用研究能力的机构越来越多，配合违约处置机制和法律制度的完善，风险定价也将更加真实和灵敏。另外伴随实质违约的陆续出现，长期来看，信用违约互换等风险衍生工具可能会逐步发展成熟起来。由于信用违约互换类衍生产品将信用利差单独分离出来并对其赋予流动性，对违约风险信息可以更加纯粹和及时地在市场上加以反映，未来伴随参与主体的多样化，信用利差的定价也将会变得更加精确细致，波动性和流动性也会逐步增强，促进市场的价格发现，也能为市场提供更多的交易性机会。